J’ai beaucoup de respect pour Warren Buffett. Son parcours est suffisamment exceptionnel pour qu’il soit inutile d’en rajouter : entre 1965 et 2025, la valeur de marché de Berkshire Hathaway a progressé de 19,7 % par an en moyenne, contre 10,5 % pour le S&P 500 dividendes compris. Sur l’ensemble de la période, l’écart devient presque absurde : +6 099 294 % pour Berkshire contre +46 061 % pour l’indice américain.
Et pourtant, si je devais construire aujourd’hui le portefeuille d’un investisseur, je ne chercherais probablement pas à reproduire celui de Buffett. Je ne lui conseillerais pas non plus d’acheter Berkshire simplement parce que Buffett est sans doute le plus grand investisseur de son époque. Cela semble contradictoire. C’est justement ce qui rend son cas intéressant.
L’erreur consiste à confondre trois choses assez différentes : reconnaître le talent d’un investisseur, comprendre l’origine de ses performances et disposer soi-même d’une stratégie permettant de les reproduire. Dans le cas de Buffett, le premier point ne fait guère débat. Les deux autres sont beaucoup moins évidents.
Berkshire Hathaway n’est pas un fonds value
On résume souvent Buffett de cette manière : il achète de bonnes entreprises lorsqu’elles sont sous-évaluées, puis les conserve longtemps. La formule est séduisante, notamment parce qu’elle paraît accessible. Elle permet presque de croire qu’avec un peu de bon sens, quelques ratios financiers et suffisamment de patience, nous pourrions tous investir comme lui.
La réalité est plus compliquée. Lorsque Buffett en a pris le contrôle en 1965, Berkshire Hathaway était une entreprise textile, et plutôt une mauvaise affaire. Buffett n’a jamais simplement géré un portefeuille d’actions comme vous pourriez le faire dans votre PEA ou votre CTO. Il a fait de Berkshire une machine d’allocation du capital disposant de plusieurs sources de financement et de plusieurs manières d’investir :
- des participations dans des sociétés cotées ;
- des entreprises détenues intégralement ;
- les flux de trésorerie générés par ces entreprises ;
- le float des activités d’assurance, c’est-à-dire des sommes encaissées avant le paiement futur des sinistres ;
- ponctuellement, de la dette utilisée dans des conditions particulièrement favorables.
Cette architecture compte probablement autant que la philosophie « acheter une bonne entreprise à un prix raisonnable ». Et c’est précisément ce que les études consacrées à Buffett ont permis de mieux comprendre.
Les chercheurs Andrea Frazzini, David Kabiller et Lasse Pedersen ont tenté de décomposer sa performance. Leur conclusion est assez éloignée du récit presque mythologique de l’investisseur capable de découvrir, par son seul jugement, des entreprises ignorées de tous. Berkshire a surtout été exposé à des actions relativement bon marché, sûres et de grande qualité, tout en utilisant un levier estimé historiquement autour de 1,6 pour 1. Une fois prises en compte certaines de ces expositions factorielles, l’alpha statistique de Buffett devient beaucoup moins évident.
Cela n’enlève rien à son mérite. C’est même, à mon sens, plus intéressant. Buffett n’a pas seulement trouvé de bonnes actions : il a construit une structure lui permettant d’exploiter pendant des décennies certaines caractéristiques rentables sans être obligé de vendre au mauvais moment.
Essayez maintenant de reproduire cela avec votre PEA…
Copier les actions de Buffett ne revient pas à investir comme Buffett
C’est ici que le raisonnement devient utile pour un investisseur particulier. Lorsque les médias annoncent que Buffett a acheté telle entreprise ou vendu telle autre, l’information donne l’impression que nous pouvons observer sa stratégie en temps réel et éventuellement l’imiter.
Mais nous n’en observons qu’une partie.
Fin 2025, Berkshire possédait par exemple de très importantes participations dans Apple, American Express, Coca-Cola et Moody’s. Ces quatre lignes valaient environ 159 milliards de dollars. Berkshire détenait également des participations considérables dans cinq grandes sociétés japonaises et, à côté de ce portefeuille coté, 51 entreprises opérationnelles non liées à l’assurance.
Vous pouvez acheter Coca-Cola, mais vous ne pouvez pas acheter Coca-Cola dans les mêmes conditions économiques que Berkshire, au sein d’une structure disposant simultanément d’un assureur, d’un chemin de fer, d’entreprises industrielles, d’activités énergétiques et de centaines de milliards de dollars de liquidités à allouer.
Même le fameux float mérite qu’on s’y arrête. Un assureur reçoit les primes avant de devoir régler une partie des sinistres. Entre les deux, cet argent peut être investi. Lorsque l’activité d’assurance est correctement tarifée, ce financement peut être extrêmement intéressant. C’est une différence fondamentale avec l’investisseur particulier qui souhaite utiliser un levier : celui-ci doit généralement emprunter à un taux explicite, fournir des garanties et parfois supporter un risque d’appel de marge.
Le levier de Buffett n’est donc pas votre levier. Son univers d’investissement n’est pas votre univers d’investissement. Et son horizon de détention n’est pas tout à fait le vôtre non plus.
Cela explique une chose : suivre Buffett et acheter Berkshire sont deux décisions complètement différentes.
Le paradoxe de la taille
Il existe un autre problème que Buffett lui-même a évoqué pendant des années : Berkshire est devenu gigantesque.
Une petite société de gestion peut découvrir une entreprise valant 500 millions de dollars et y investir 50 millions. Pour Berkshire, une excellente idée de cette taille ne change pratiquement rien. À la fin de 2025, le groupe disposait de plus de 370 milliards de dollars de trésorerie et de bons du Trésor américain.
Pour déplacer réellement l’aiguille, il faut désormais trouver des opportunités capables d’absorber plusieurs milliards, voire plusieurs dizaines de milliards de dollars. Greg Abel, devenu directeur général de Berkshire le 1er janvier 2026 tandis que Buffett reste président du conseil d’administration, le reconnaît d’ailleurs très clairement : à cette échelle, les mathématiques de la capitalisation jouent désormais contre Berkshire.
C’est un point souvent négligé lorsqu’on regarde le rendement historique. Les 19,7 % annuels depuis 1965 sont réels. Ils ne constituent pas pour autant une estimation raisonnable de ce que Berkshire devrait rapporter pendant les prochaines décennies.
Il suffit d’ailleurs d’observer certaines périodes. Berkshire a sous-performé le S&P 500 de manière parfois spectaculaire : en 2019, par exemple, l’action a gagné 11 % contre 31,5 % pour l’indice ; en 2020, 2,4 % contre 18,4 % ; en 2023, 15,8 % contre 26,3 % ; et en 2025, 10,9 % contre 17,9 %. À l’inverse, elle l’a largement battu durant d’autres années, notamment lors de certains marchés difficiles.
Ce n’est pas une démonstration de l’infériorité de Berkshire. Ce serait aussi absurde que d’utiliser ses meilleures années pour démontrer sa supériorité future. Cela montre simplement pourquoi on ne peut pas transformer un rendement composé de soixante ans en promesse implicite pour les vingt prochaines années.
Buffett lui-même ne vous conseille pas de devenir Buffett
Warren Buffett a toujours présenté l’investissement comme une activité qui ne nécessitait pas une intelligence hors norme. L’une de ses formules les plus célèbres résume bien cette idée :
Vous n’avez pas besoin d’être un spécialiste des fusées. L’investissement n’est pas un jeu où celui qui a un QI de 160 bat celui qui a un QI de 130.
Warren Buffett
Il faut pourtant faire attention à ce qu’on en déduit. Buffett ne dit pas que sa propre méthode est facile à reproduire. Il dit qu’investir correctement ne nécessite pas une intelligence exceptionnelle. Ce sont deux affirmations très différentes.
C’est probablement l’aspect le plus amusant de toute cette histoire. Des milliers d’investisseurs consacrent beaucoup d’énergie à essayer de reproduire Buffett alors que lui-même a longtemps donné aux particuliers un conseil beaucoup plus simple : utiliser un fonds indiciel à faible coût.
Ce conseil paraît presque décevant. Si l’un des meilleurs sélectionneurs d’actions de l’histoire explique qu’un investisseur ordinaire ferait mieux de posséder un indice, on peut être tenté d’y voir une contradiction. Je pense au contraire qu’il s’agit d’une distinction assez lucide entre ce qui est possible et ce qui est reproductible.
Il est possible de battre durablement le marché. Buffett l’a fait, et avec une ampleur difficilement contestable. La vraie question est de savoir ce qu’il faut réunir pour y parvenir.
Dans son cas, il a fallu combiner pendant plusieurs décennies :
- une capacité exceptionnelle d’analyse et d’allocation du capital ;
- une exposition persistante à des entreprises rentables, solides et souvent raisonnablement valorisées ;
- une concentration importante sur quelques convictions ;
- un financement particulièrement avantageux grâce aux activités d’assurance ;
- une structure permettant d’acquérir aussi bien des actions cotées que des entreprises entières ;
- la capacité financière de traverser des baisses considérables sans être contraint de liquider le portefeuille.
C’est beaucoup plus exigeant que « faire du value ».
L’étude Buffett’s Alpha apporte ici une nuance que je trouve particulièrement intéressante. Les chercheurs ne concluent pas que Buffett a simplement eu de la chance. Au contraire, ils montrent que sa performance présente des caractéristiques identifiables : qualité, valorisation raisonnable, faible risque relatif et levier.
Autrement dit, une partie du génie de Buffett pourrait justement avoir consisté à appliquer, bien avant qu’elles soient formalisées par la recherche académique, des idées que nous savons aujourd’hui mesurer.
Ce qu’un investisseur peut réellement apprendre de Warren Buffett
Cela modifie assez profondément la leçon que j’en tirerais aujourd’hui. Il y a quelques années, j’aurais davantage opposé Berkshire à des fonds indiciels value : si l’on croit à la value, pourquoi dépendre du talent d’un seul investisseur alors qu’on peut diversifier cette exposition dans un fonds ?
Je trouve désormais cette comparaison trop simpliste. Berkshire n’est pas un fonds value et Buffett n’est pas uniquement un investisseur value. Au fil de sa carrière, sous l’influence notamment de Charlie Munger, son approche s’est déplacée vers des entreprises de grande qualité capables de réinvestir leur capital à des rendements élevés. La valorisation reste essentielle, mais elle n’est qu’une partie du problème.
L’enseignement demeure pourtant proche de celui de l’article original : il vaut mieux reproduire les principes d’un grand investisseur que son portefeuille.
Pour un particulier, cela peut vouloir dire acheter un indice mondial très diversifié. Cela peut aussi signifier ajouter des expositions factorielles — value, qualité, petites capitalisations, par exemple — lorsqu’on comprend suffisamment bien ce qu’elles impliquent. Cela ne reproduira pas Berkshire. Mais au moins, nous savons à peu près ce que nous achetons, pourquoi nous l’achetons et surtout que notre résultat ne dépend pas d’une seule personne capable de choisir les prochaines American Express.
La distinction est importante. Acheter Berkshire aujourd’hui revient à investir dans une entreprise précise, avec ses actifs, sa valorisation actuelle, son immense taille et désormais une nouvelle direction opérationnelle sous Greg Abel. Ce n’est plus un moyen d’acheter rétrospectivement le talent de Warren Buffett en 1965.
Le mythe de Buffett nous fait rater l’essentiel
Les médias financiers aiment naturellement les investisseurs célèbres. « Ce que Buffett achète en ce moment » attire davantage l’attention qu’un article expliquant les effets combinés du float d’assurance, de l’exposition aux facteurs value et qualité et du levier financier. Pourtant, la seconde question est beaucoup plus utile pour comprendre son résultat.
Le culte de Buffett crée ainsi une illusion assez subtile : celle que sa réussite se trouverait principalement dans les actions qu’il a choisies. Coca-Cola, American Express ou Apple deviennent alors les reliques visibles d’une méthode que chacun pourrait copier.
Je crois que c’est prendre le problème à l’envers. Ce qui rend Berkshire extraordinaire n’est pas uniquement la sélection des titres. C’est la combinaison entre la sélection, le prix payé, la qualité des entreprises, la concentration, le financement par l’assurance et une structure de capital suffisamment robuste pour conserver ces investissements. La recherche sur Buffett aboutit d’ailleurs à une conclusion assez proche : sa performance n’a rien de magique, mais elle repose sur une combinaison extrêmement particulière de facteurs et de levier.
Et cette distinction change la décision à prendre. Lorsque vous choisissez un gérant parce que son historique est exceptionnel, la bonne question n’est pas seulement « combien a-t-il gagné ? ». Il faut comprendre quel mécanisme a produit cette performance et si ce mécanisme existe encore dans le placement que vous pouvez acheter aujourd’hui.
Dans le cas de Berkshire, cette question est devenue encore plus pertinente depuis le passage de témoin à Greg Abel. Le groupe conserve son architecture, son activité d’assurance, son portefeuille et sa culture d’allocation du capital ; Buffett reste président du conseil. Mais acheter Berkshire en 2026 signifie investir dans Berkshire en 2026, pas obtenir une machine à remonter le temps vers Omaha en 1965.
C’est finalement là que le mythe Buffett devient utile. Non parce qu’il faudrait cesser d’admirer son parcours, mais parce qu’il nous oblige à distinguer une performance historique de sa source économique. Un rendement passé peut être spectaculaire tout en étant parfaitement inutilisable pour décider quoi acheter aujourd’hui.
Ce qui m’intéresse plus particulièrement pour les clients d’Alti Patrimoine : savoir quels moteurs de rendement vous pouvez réellement intégrer à votre portefeuille, plutôt que tenter d’acheter le palmarès d’une célébrité qui les a exploités avant vous.