Lorsqu’on demande à un investisseur pourquoi il achète une action, la réponse est souvent la même : parce qu’il pense que son prix va monter.
La réponse paraît évidente. Pourtant, elle élude une question bien plus importante : pourquoi ce prix monterait-il ?
Si la seule justification est qu’un autre investisseur sera prêt à payer plus cher demain, on entre dans une logique où le prix dépend uniquement des anticipations des autres. C’est une stratégie qui peut fonctionner un temps, mais qui ne dit rien de la valeur réelle de l’actif.
Cette distinction est fondamentale. Elle permet de séparer l’investissement de la spéculation.
Une entreprise n’a de valeur que si elle crée de l’argent
Karl Marx résumait le fonctionnement du capitalisme par une formule étonnamment simple :
A – C – A’
De l’argent est investi dans un capital productif, qui génère ensuite davantage d’argent.
Quelles que soient les critiques que l’on puisse adresser à son analyse économique, cette intuition reste pertinente pour comprendre ce qui donne de la valeur à une entreprise.
Une entreprise n’existe pas pour accumuler des usines, des brevets ou des machines. Tout cela n’a d’intérêt que si ces actifs permettent, un jour, de produire davantage de trésorerie.
Autrement dit, le capital n’est jamais une fin en soi. C’est un moyen de générer des flux de trésorerie futurs.
C’est précisément ce que l’on achète lorsqu’on devient actionnaire.
Beaucoup d’investisseurs ont pourtant tendance à l’oublier. Ils parlent de croissance du chiffre d’affaires, de progression du bénéfice ou d’innovation technologique, alors que ces éléments ne sont que des indicateurs intermédiaires.
À la fin, une seule question compte réellement.
Cette entreprise sera-t-elle capable de générer davantage de liquidités pour ses propriétaires ?
Les bénéfices comptables ne suffisent pas
Une entreprise peut afficher des bénéfices tout en détruisant de la valeur.
Cela paraît contre-intuitif, mais c’est une situation relativement fréquente.
Les bénéfices sont calculés selon des règles comptables. Les flux de trésorerie, eux, correspondent à l’argent qui entre réellement dans les caisses.
Une société peut annoncer des résultats flatteurs tout en devant financer en permanence ses stocks, ses investissements ou son besoin en fonds de roulement. À l’inverse, une entreprise très rentable peut générer peu de bénéfices comptables pendant quelques années parce qu’elle investit massivement pour préparer sa croissance.
C’est la raison pour laquelle les investisseurs professionnels accordent souvent une place centrale au free cash-flow, c’est-à-dire au flux de trésorerie réellement disponible après les investissements nécessaires au fonctionnement de l’entreprise.
C’est cet argent qui permettra de verser des dividendes, de racheter des actions, de rembourser de la dette ou de financer de nouveaux projets créateurs de valeur.
Le reste n’est, au fond, qu’un moyen d’y parvenir.
Pourquoi une action peut valoir très cher sans distribuer de dividendes
À ce stade, une objection revient souvent.
Si les flux de trésorerie sont si importants, pourquoi certaines entreprises qui ne versent aucun dividende valent-elles des centaines de milliards d’euros ?
Parce que les dividendes ne sont qu’une façon parmi d’autres de restituer de la valeur aux actionnaires.
Une entreprise en forte croissance peut avoir tout intérêt à conserver sa trésorerie pour investir dans de nouveaux projets très rentables.
Pendant de nombreuses années, Amazon n’a pratiquement rien distribué à ses actionnaires. Pourtant, peu d’investisseurs considéraient que l’entreprise ne créait pas de valeur.
La raison est simple : les marchés anticipaient que les investissements réalisés aujourd’hui produiraient des flux de trésorerie beaucoup plus importants demain.
L’investisseur n’achetait donc pas l’entreprise pour le dividende actuel, mais pour les flux de trésorerie futurs que ces investissements permettraient de générer.
Cette nuance est essentielle.
La valeur d’une entreprise ne dépend pas du cash qu’elle distribue aujourd’hui, mais du cash qu’elle sera capable de produire tout au long de son existence.
Investir consiste toujours à acheter des flux futurs
Lorsqu’on achète une obligation, le raisonnement est évident : on connaît les intérêts que l’on percevra.
Pour un bien immobilier locatif, on raisonne de la même manière : le loyer constitue le flux de trésorerie attendu.
Pour une entreprise cotée, le mécanisme est identique, même si les flux sont beaucoup plus difficiles à estimer.
L’actionnaire espère que l’entreprise générera suffisamment de trésorerie pour accroître progressivement sa valeur. Cette création de richesse pourra ensuite être redistribuée sous forme de dividendes, de rachats d’actions ou simplement se refléter dans une valorisation plus élevée.
Dans tous les cas, la logique reste la même.
La valeur actuelle d’une entreprise provient des flux de trésorerie qu’elle produira dans le futur.
Tout le travail de l’investisseur consiste alors à estimer ces flux avec suffisamment de prudence, tout en acceptant qu’ils resteront toujours incertains.
C’est précisément cette incertitude qui explique pourquoi deux investisseurs peuvent attribuer des valeurs différentes à la même entreprise.
Mais leurs désaccords portent normalement sur les flux futurs.
Pas uniquement sur l’idée qu’un autre investisseur paiera plus cher demain.
Les actifs qui ne produisent aucun flux de trésorerie obéissent à une autre logique
À partir du moment où l’on accepte que la valeur d’une entreprise provient de sa capacité à générer des flux de trésorerie, une autre question apparaît naturellement.
Comment évaluer un actif qui n’en produira jamais ?
Prenons une œuvre d’art.
Un tableau ne verse aucun dividende. Il ne génère aucun revenu. Il ne produit aucun flux de trésorerie pour son propriétaire. Sa valeur dépend exclusivement du prix auquel un autre acheteur sera prêt à l’acquérir.
Cela ne signifie pas qu’un tableau n’a aucune valeur.
Cela signifie simplement que cette valeur ne peut pas être calculée de la même manière que celle d’une entreprise.
Le même raisonnement s’applique à d’autres actifs comme les objets de collection, les grands vins, certaines montres ou encore les cartes rares. Leur prix résulte de la rencontre entre une offre limitée et une demande qui peut évoluer fortement dans le temps.
On peut réaliser d’excellentes performances sur ce type d’actifs.
Mais on ne peut pas les valoriser en actualisant des flux de trésorerie futurs, puisqu’ils n’en génèrent pas.
Cette distinction est importante, car beaucoup d’investisseurs mélangent des actifs qui répondent à des logiques économiques complètement différentes.
Une hausse de prix n’est pas une création de valeur
Lorsqu’une entreprise améliore durablement sa capacité à générer du cash, la hausse de son cours reflète généralement une création de valeur.
À l’inverse, lorsqu’un actif ne produit aucun flux de trésorerie, une hausse de son prix traduit uniquement le fait que les acheteurs sont prêts à payer davantage.
Dans le premier cas, le prix suit, à long terme, l’évolution de la valeur économique.
Dans le second, le prix devient lui-même la principale justification du prix.
C’est précisément ce mécanisme qui explique la formation des bulles spéculatives.
Les investisseurs n’achètent plus parce que l’actif produit davantage de richesse. Ils achètent parce qu’il monte.
La hausse attire de nouveaux acheteurs.
Ces nouveaux acheteurs alimentent la hausse.
Puis chacun espère simplement revendre plus cher au suivant.
Ce phénomène est ancien. Il ne concerne ni une époque particulière ni une classe d’actifs spécifique.
Les sociétés Internet sans modèle économique viable à la fin des années 1990, certaines SPAC en 2021, ou encore de nombreuses valeurs technologiques dont les valorisations avaient complètement déconnecté de leurs perspectives de génération de trésorerie en sont des illustrations.
Cela ne signifie pas que toutes les entreprises de ces périodes étaient surévaluées. Beaucoup ont ensuite construit des modèles économiques remarquables.
En revanche, les prix payés par les investisseurs incorporaient parfois des hypothèses de croissance pratiquement impossibles à réaliser.
Lorsque les flux de trésorerie espérés ne sont finalement pas au rendez-vous, les valorisations finissent généralement par revenir vers des niveaux plus raisonnables.
Le temps est l’allié des flux de trésorerie
L’un des grands avantages des entreprises qui génèrent régulièrement du cash est qu’elles finissent progressivement par restituer de la valeur à leurs actionnaires.
Parfois sous forme de dividendes.
Parfois grâce à des rachats d’actions.
Parfois en réinvestissant cette trésorerie à des taux de rendement élevés pendant de nombreuses années.
Dans tous les cas, le propriétaire n’est pas entièrement dépendant du regard que porte le marché sur son actif.
Même si le cours de bourse reste déprimé pendant plusieurs années, une entreprise qui continue de créer de la trésorerie continue également de créer de la valeur.
À l’inverse, lorsqu’un actif ne génère aucun flux, son propriétaire dépend entièrement du prix auquel quelqu’un acceptera de le racheter.
Cette différence paraît subtile.
En réalité, elle change complètement la manière d’investir.
La première question à se poser avant tout investissement
Lorsque j’analyse une entreprise, je m’efforce de revenir systématiquement à une question très simple.
D’où viendra l’argent ?
Non pas le chiffre d’affaires.
Non pas le bénéfice comptable.
L’argent.
Quels seront les futurs flux de trésorerie ? Quelle est leur probabilité ? Sont-ils suffisamment prévisibles ? L’entreprise possède-t-elle un avantage concurrentiel capable de les protéger pendant dix, quinze ou vingt ans ?
Ces questions sont souvent moins séduisantes que les récits autour de la prochaine révolution technologique ou de la prochaine action qui pourrait doubler.
Pourtant, ce sont elles qui permettent de distinguer une entreprise exceptionnelle d’une simple histoire séduisante.
Les marchés traverseront toujours des périodes d’euphorie et de pessimisme. Les modes d’investissement changeront. De nouveaux secteurs apparaîtront.
En revanche, une règle reste étonnamment stable : à long terme, la valeur finit presque toujours par rejoindre la capacité d’un actif à produire de la richesse.
C’est sans doute la raison pour laquelle les meilleurs investisseurs consacrent finalement moins de temps à prévoir le prochain mouvement des marchés qu’à comprendre la qualité des flux de trésorerie qu’ils achètent aujourd’hui.
Et c’est précisément ce regard de long terme que nous cherchons à construire chaque jour chez Alti Patrimoine.