Au premier semestre 2022, le S&P 500 avait perdu environ 20 %. Les valeurs technologiques, qui avaient porté une bonne partie de la hausse des années précédentes, chutaient beaucoup plus fortement. Les obligations baissaient elles aussi, tandis que le bitcoin, parfois présenté comme une protection contre l’inflation et la dépréciation des monnaies, s’effondrait.
À l’époque, les titres de presse insistaient surtout sur le caractère exceptionnel de la baisse. Avec quelques années de recul, ce n’est pourtant pas ce que je retiens de cette période. Une baisse de 20 % des actions n’a rien d’exceptionnel dans l’histoire des marchés. Ce qui était beaucoup plus intéressant, c’est que plusieurs actifs censés jouer des rôles différents ont baissé en même temps.
2022 constitue donc un assez bon test grandeur nature de nos croyances sur la construction d’un portefeuille. Certaines ont résisté. D’autres beaucoup moins.
1. Une baisse de 20 % n’est pas exceptionnelle pour une action
Le premier semestre 2022 avait été abondamment décrit comme le pire premier semestre du S&P 500 depuis 1970. La formulation était exacte, mais elle pouvait facilement conduire à une mauvaise interprétation : celle d’un événement presque sans précédent.
Il suffit pourtant de changer la période observée. Entre septembre 2008 et février 2009, en pleine crise financière, le S&P 500 avait perdu environ 42 % en six mois. Entre son sommet de 2007 et son point bas de mars 2009, il avait perdu plus de la moitié de sa valeur. L’éclatement de la bulle internet avait lui aussi entraîné une baisse proche de 50 % de l’indice, étalée cette fois sur plusieurs années.
Le problème n’est donc pas de savoir si une baisse de 20 % est importante. Elle l’est évidemment lorsque votre portefeuille vient de perdre 100 000 € sur les 500 000 € qu’il affichait quelques mois auparavant. Le problème est de savoir si cette baisse correspond à un risque anormal ou simplement au prix qu’il faut parfois payer pour détenir des actions.
C’est une distinction assez fondamentale. Un investisseur qui construit son allocation en supposant qu’une baisse de 20 % constitue déjà un scénario extrême risque de découvrir trop tard que son portefeuille n’était pas adapté à sa tolérance au risque. Sur les actions, une perte temporaire de 30 %, 40 %, voire 50 % ne relève pas d’un scénario théorique extravagant.
La conséquence pratique est assez simple : lorsque vous déterminez la part d’actions de votre portefeuille, ne vous demandez pas seulement quel rendement vous espérez obtenir. Demandez-vous ce qui se passerait concrètement si cette poche actions perdait la moitié de sa valeur. Non pas statistiquement, mais en euros.
Un portefeuille de 600 000 € investi à 80 % en actions pourrait ainsi perdre environ 240 000 € si les actions chutaient de 50 %, avant même de tenir compte du comportement des autres actifs. Si ce chiffre rend votre plan patrimonial impossible à tenir, le problème ne vient pas du prochain marché baissier. Il vient de l’allocation choisie avant celui-ci.
2. La baisse de 20 % du S&P 500 ne raconte pas toute l’histoire
Tous les investisseurs n’ont évidemment pas perdu 20 % en 2022. Ceux qui s’étaient fortement exposés aux valeurs de croissance ont subi des pertes bien supérieures.
Au premier semestre, plusieurs anciens favoris de la cote avaient été massacrés : Netflix avait perdu environ 70 %, Etsy 66 %, PayPal 62 %. L’ETF ARK Innovation, emblématique de l’enthousiasme pour les entreprises technologiques de croissance durant la période Covid, avait perdu plus de la moitié de sa valeur.
Il serait facile d’en tirer une leçon contre les valeurs technologiques. Ce serait probablement la mauvaise.
Le véritable problème était le prix payé pour certaines anticipations de croissance. Lorsque les taux d’intérêt étaient proches de zéro, les investisseurs acceptaient de payer très cher des bénéfices attendus loin dans le futur. La remontée brutale des taux en 2022 a modifié cette équation : plus le taux utilisé pour actualiser des bénéfices futurs augmente, moins leur valeur actuelle est élevée.
Voilà pourquoi une entreprise formidable peut devenir un mauvais investissement si vous la payez trop cher. Et inversement, pourquoi une entreprise moins spectaculaire peut parfois constituer un meilleur investissement lorsqu’elle est achetée à une valorisation raisonnable.
Les actions « value » ont d’ailleurs beaucoup mieux résisté en 2022 que les actions de croissance. Cela ne signifie pas qu’il fallait vendre toute technologie pour acheter uniquement des banques, des pétrolières ou des industriels. Quelques années plus tard, une telle conclusion aurait elle aussi montré ses limites.
Le point intéressant est ailleurs : une diversification entre styles d’investissement peut avoir une utilité réelle précisément lorsque le style qui a dominé pendant plusieurs années cesse de le faire.
C’est généralement à ce moment-là que cette diversification est la plus difficile à conserver. Après dix ans de surperformance d’un segment, détenir ce qui a moins bien marché ressemble à une erreur. Jusqu’au jour où la hiérarchie change.
3. Une couverture contre l’inflation ne protège pas nécessairement votre portefeuille
2022 a également rappelé qu’il fallait se méfier des étiquettes que l’on colle aux actifs.
Le bitcoin avait notamment été présenté durant les années précédentes comme une sorte d’« or numérique ». Son offre étant limitée, il devait théoriquement protéger ses détenteurs contre l’i
nflation monétaire. L’année où l’inflation est revenue brutalement aurait donc dû constituer un excellent test.
Le résultat a été plutôt cruel : le bitcoin a perdu plus de 60 % sur l’ensemble de 2022.
Cela ne permet pas de conclure que le bitcoin n’a aucun intérêt dans un portefeuille. Cela permet en revanche d’écarter une idée beaucoup plus précise : considérer qu’un actif constitue une couverture fiable simplement parce qu’un raisonnement économique permet de l’expliquer.
Une couverture n’est utile que si elle se comporte effectivement comme prévu lorsque le risque contre lequel elle est censée protéger se matérialise.
Le même problème apparaît avec d’autres actifs. L’or peut protéger contre certains régimes inflationnistes sans monter systématiquement lorsque l’inflation augmente. Les obligations indexées sur l’inflation protègent leur détenteur contre l’évolution de l’indice des prix, mais leur valeur de marché reste sensible aux taux réels. L’immobilier peut bénéficier de la hausse des loyers et des prix à long terme tout en souffrant d’une hausse brutale des taux de financement.
Il faut donc distinguer deux choses que l’on mélange souvent : une relation économique de long terme et une protection de portefeuille à court terme.
Avant d’intégrer un actif comme « couverture », il vaut mieux se demander contre quel risque précis il doit protéger, par quel mécanisme et dans quelles circonstances ce mécanisme peut échouer. Sinon, on ne construit pas vraiment une diversification. On collectionne des histoires différentes autour d’actifs qui peuvent finalement réagir de la même manière au mauvais moment.
4. La diversification n’empêche pas de perdre de l’argent
C’est probablement l’enseignement le moins spectaculaire de 2022, mais aussi le plus utile.
Les actions de croissance ont fortement baissé, tandis que les actions value ont mieux résisté. Les obligations ont chuté, mais certaines maturités beaucoup moins que d’autres. Les cryptomonnaies n’ont pas joué le rôle défensif que certains leur attribuaient.
Un portefeuille diversifié pouvait donc parfaitement perdre de l’argent. Un portefeuille mondial classique composé de 60 % d’actions et 40 % d’obligations a d’ailleurs perdu environ 16 % sur l’ensemble de 2022.
On pourrait en conclure que la diversification n’a pas fonctionné. C’est exactement l’inverse.
Diversifier ne signifie pas trouver des actifs qui montent systématiquement lorsque les autres baissent. Ce portefeuille idéal n’existe probablement pas. Il s’agit plutôt d’éviter qu’un même scénario économique puisse détruire simultanément toutes les composantes de votre patrimoine dans les mêmes proportions.
Cette nuance explique aussi pourquoi une diversification peut sembler inutile pendant très longtemps. Lorsque les actions américaines de croissance dominent le marché, détenir des actions value, des petites capitalisations, des actions internationales ou des obligations réduit parfois simplement la performance. On ne découvre la fonction de ces actifs qu’au moment où le régime change.
Les données observées depuis 2022 permettent d’ailleurs de regarder l’épisode avec davantage de recul. Un portefeuille mondial 60/40 avait récupéré ses pertes et affichait fin septembre 2024 une performance cumulée de près de 30 % depuis la fin de 2022. Vanguard rappelle également que les périodes durant lesquelles actions et obligations perdent simultanément de l’argent deviennent beaucoup plus rares lorsque l’horizon observé s’allonge.
Cela ne prouve pas que le 60/40 est l’allocation idéale. Il n’existe aucune raison pour qu’un entrepreneur de 35 ans, un retraité de 70 ans et une personne devant acheter sa résidence principale dans trois ans détiennent exactement le même portefeuille.
Cela montre simplement qu’il faut juger une diversification sur le risque qu’elle cherche à réduire, pas sur sa capacité à afficher une performance positive chaque année.
5. Les obligations n’ont pas cessé de fonctionner en 2022
C’est sans doute la leçon qui mérite le plus d’être corrigée avec le recul.
En 2022, les obligations ont baissé en même temps que les actions. Pour beaucoup d’investisseurs, c’était incompréhensible : si les obligations sont là pour amortir les baisses de la bourse, pourquoi les conserver lorsqu’elles baissent elles aussi ?
Parce qu’une obligation n’est pas seulement une assurance contre les actions.
Son prix dépend notamment de l’évolution des taux d’intérêt et de sa duration. Lorsque les taux montent brutalement, les obligations déjà émises à des taux inférieurs perdent de la valeur. Plus leur échéance est éloignée, plus cette sensibilité est généralement importante.
C’est exactement ce qui s’est produit en 2022. L’inflation a poussé les banques centrales à relever rapidement leurs taux, faisant simultanément pression sur la valorisation des actions et sur celle des obligations. C’est cette origine commune qui explique une grande partie de l’échec apparent de la diversification cette année-là. Vanguard souligne d’ailleurs que la baisse simultanée des actions et des obligations en 2022 était inhabituelle, sans être sans précédent.
Toutes les obligations n’ont cependant pas réagi de la même manière. C’est là que la duration devient beaucoup plus intéressante que le mot « obligations ».
Dans le portefeuille décrit dans l’article d’origine, les différentes poches obligataires avaient enregistré au premier semestre 2022 des pertes très différentes :
- les bons du Trésor américain à moyen terme avaient perdu environ 7,7 % ;
- les obligations d’État à court terme environ 3 % ;
- les obligations indexées sur l’inflation à courte duration environ 1,6 % ;
- à l’inverse, un fonds de Treasuries américains à long terme comme VGLT avait perdu plus de 20 %.
Dire que « les obligations ont baissé » masque donc presque toute l’information utile.
Un investisseur qui détient des obligations longues pour bénéficier d’un rendement légèrement supérieur n’assume pas le même risque que celui qui conserve des obligations courtes pour stabiliser une réserve destinée à être utilisée prochainement. Dans le premier cas, la sensibilité aux taux fait partie intégrante du pari. Dans le second, une forte duration peut être contradictoire avec la fonction recherchée.
Et 2022 comporte une seconde leçon, moins visible à l’époque : la baisse des obligations a mécaniquement augmenté leurs rendements futurs. Les taux plus élevés qui ont provoqué les pertes ont aussi amélioré les perspectives de rendement de la classe d’actifs pour les années suivantes. C’est précisément ce que Vanguard constatait après la correction.
Une obligation n’avait donc pas « cessé de fonctionner ». Son prix s’était ajusté à un nouveau niveau de taux.
Le vrai problème : lorsque plusieurs actifs dépendent du même scénario
Avec le recul, je trouve finalement que les cinq leçons de 2022 se rejoignent.
Les investisseurs qui avaient souffert le plus n’étaient pas nécessairement ceux qui possédaient trop peu de lignes dans leur portefeuille. Ils pouvaient au contraire posséder beaucoup de titres, plusieurs ETF et même plusieurs classes d’actifs.
Le problème était parfois qu’ils détenaient, sous des formes différentes, le même risque.
Des valeurs technologiques de croissance, un ETF Nasdaq, quelques actions individuelles très valorisées et du bitcoin donnent visuellement l’impression d’un portefeuille diversifié. Pourtant, lorsque les taux remontent brutalement et que les investisseurs deviennent moins disposés à payer cher les actifs dont la valeur dépend de perspectives lointaines, une grande partie de ce portefeuille peut souffrir en même temps.
Même constat pour les obligations : posséder trois ETF obligataires n’apporte pas nécessairement trois sources de diversification si tous présentent une duration élevée et réagissent fortement au même mouvement de taux.
Voilà, à mon sens, le véritable enseignement de 2022. La diversification ne se mesure pas au nombre d’actifs que vous détenez, mais au nombre de risques réellement différents auxquels votre patrimoine est exposé.
Cela change assez concrètement la manière d’examiner un portefeuille. Plutôt que de compter les lignes ou les classes d’actifs, il faut regarder ce qui pourrait les faire baisser ensemble : hausse des taux, inflation persistante, récession, contraction des valorisations, risque de crédit, concentration géographique, besoin de liquidité à court terme. Deux placements portant des noms très différents peuvent finalement dépendre du même scénario.
C’est aussi la raison pour laquelle une allocation ne devrait pas être construite en cherchant un actif capable de « gagner » dans chaque environnement. On ne connaît pas le prochain environnement. Elle devrait plutôt chercher à éviter qu’une seule erreur de scénario puisse compromettre un objectif patrimonial important.
Chez Alti Patrimoine, l’accompagnement permet d’identifier les risques réellement communs derrière des placements qui paraissent diversifiés.