Si vous suivez l’actualité financière mondiale, vous avez dû tomber sur des rapports concernant la récente IPO (introduction en bourse) de Groupon. Pour ceux qui n’en ont pas encore entendu parler, Groupon est un vendeur en ligne de coupons de réduction, qui fonctionne comme un site Web de « deal of the day ».
Les actions de la société ont été cotées sur les marchés boursiers américains le 4 novembre, et ont bondi de 31 % à la fin du premier jour de négociation. Cela a porté la valorisation de la société à plus de 16 milliards de dollars.
Combien valent 16 milliards de dollars ? Eh bien, c’est plus que la capitalisation boursière respective de 14 des 30 premières entreprises indiennes du Sensex.
Ce n’est pas étonnant. Ce qui l’est, c’est que les investisseurs américains ont payé un prix élevé pour une société qui :
- N’a pas de modèle économique durable (il y a maintenant de nombreuses sociétés offrant les mêmes services que Groupon).
- N’a pas fait un dollar de profit depuis sa création il y a trois ans.
- S’est rendue coupable de manipulations comptables.
Mais qui s’en soucie ?
Les promoteurs de Groupon sont maintenant milliardaires, et ce sont sans doute leurs rêves de milliardaires qui les ont poussés à faire coter leur société.
Plus important encore, les investisseurs américains ont choisi de croire les promoteurs de l’entreprise. C’est du moins ce que suggère l’envolée du cours de l’action et sa capitalisation boursière actuelle.
Groupon, en seulement trois ans d’existence, a attiré l’attention du monde de l’investissement.
Au cours de ces années, la société a vu son chiffre d’affaires croître à un rythme rapide – de 0,09 million de dollars US de recettes déclarées en 2008 à 713 millions de dollars US en 2010.
Cependant, la question qui se pose est la suivante : ces chiffres sont-ils dignes de confiance ?
Les confusions métriques de Groupon
Groupon a dû réviser ses données financières à de nombreuses reprises au cours des mois précédant son IPO.
Le rapport initial qu’elle a déposé en juin auprès de l’autorité de régulation des marchés boursiers américains, la SEC, indiquait un chiffre d’affaires d’environ 645 millions de dollars pour le premier trimestre 2011.
Le problème avec ce chiffre est qu’il a été rapporté sur une base brute – y compris la partie que la société doit payer aux marchands. Il s’agissait d’une violation manifeste des règles comptables.
Après avoir été réprimandée pour sa surdéclaration de revenus, la société a soumis un rapport modifié le mois dernier. Cette fois, le chiffre s’élevait à 295 millions de dollars seulement, soit moins de la moitié du chiffre déclaré précédemment !
Comme si ce n’était pas tout, Groupon a commencé son rapport en affirmant que les dépenses de marketing n’avaient pas d’importance et que les investisseurs ne devaient pas s’en inquiéter.
Elle a inventé une nouvelle mesure appelée « Résultat d’exploitation sectoriel consolidé ajusté ». Si vous ignorez les dépenses de marketing de Groupon, la société a généré un bénéfice d’environ 82 millions de dollars US au premier trimestre 2011.
Cette mesure a été tellement ridiculisée que Groupon l’a supprimée dans son deuxième rapport à la SEC. Lorsque cette mesure a été convertie en une mesure comptable plus normale, Groupon a en fait perdu 98 millions de dollars US au cours du trimestre.
N’est-il pas assez difficile de dire que les dépenses de marketing en ligne ne sont pas pertinentes lorsque l’on est une société de marketing en ligne ? Eh bien, les promoteurs et les comptables de Groupon n’ont pas pensé que c’était difficile !
Quoi qu’il en soit, en laissant de côté la surdéclaration des revenus et des bénéfices, même certains autres ajustements comptables effectués par Groupon sont inquiétants. Par exemple, la société a changé la façon dont elle définit certaines dépenses comme les dépenses de marketing, le coût des revenus et les coûts administratifs et commerciaux, tout cela pour montrer une perte plus faible.
En substance, Groupon demande aux investisseurs de regarder son bénéfice avant toute dépense. Et ce n’est pas une surprise car les dépenses de la société augmentent à un rythme beaucoup plus rapide que ses revenus.
Groupon est comme l’étudiant qui échoue constamment et qui, soudainement, répond à peine aux questions de l’examen final pour obtenir la note de passage, et ce, sans montrer aucun de ses travaux.
Il est possible que l’étudiant ait travaillé très dur pour obtenir la note de passage. Ou il est possible que l’étudiant ait triché.
À ce stade, la seconde hypothèse semble la plus probable.
Les autres Groupons
Le cas de la surestimation des revenus et des bénéfices avant une IPO n’est pas exclusif à Groupon ou à d’autres sociétés américaines de ce type.
De nombreuses entreprises qui ont fait leur entrée en bourse dans le passé se sont rendues coupables de cette pratique.
En outre, il ne s’agit pas seulement de fausses déclarations sur les chiffres financiers. Il y a eu de nombreux cas de sociétés et de leurs promoteurs qui ont conclu des accords de transfert d’actions louches pour se favoriser eux-mêmes, leurs familles et des sociétés liées juste avant leur introduction en bourse.
Sans oublier les niveaux auxquelles la plupart des IPO ont été valorisées dans le passé. Si vous vous souvenez des introductions en bourse tant vantées de DLF et Reliance Power, vous saurez où je veux en venir.
Ce qui est amusant avec les évaluations des introductions en bourse, c’est que tout dépend du côté du lit d’où sortent les promoteurs et leurs banquiers d’investissement le jour de la fixation du prix de l’IPO.
Ce qui se passe le plus souvent, c’est que les promoteurs indiquent aux banquiers d’affaires le type de prix qu’ils veulent obtenir pour leurs actions, et les banquiers d’affaires font leur magie pour créer les raisons pour lesquelles un tel prix est justifié.
C’est comme si le promoteur disait aux banquiers d’affaires : « Je pense que ma société doit être valorisée à une fois et demie la valorisation de mon meilleur concurrent suivant, soit à environ 50 euros par action. Qu’en dites-vous ? »
Le banquier obligeant répond : « Tout ce que vous voulez, monsieur ! Laissez-moi faire les calculs qui justifieront un prix de 50 euros par action. »
Et voilà, le prix de l’introduction en bourse est fixé à 50 euros, puis vient une série de justifications expliquant pourquoi ce prix est une aubaine !
De plus, dans un marché haussier, les investisseurs sont prêts à croire que c’est le bon prix (et un prix bon marché) pour obtenir les actions d’une si « grande » entreprise.
La vérité sur les introductions en bourse (IPO)
Benjamin Graham, le père de l’investissement de valeur, écrit dans son livre « The Intelligent Investor » :
Dans tous les cas, les investisseurs qui se sont brulés avec les IPO, sont restés à l’écart pendant au moins deux ans, mais sont toujours revenus pour un nouvel ébouillantage. Depuis que les marchés boursiers existent, les investisseurs passent par ce cycle maniaco-dépressif.
Lors du premier grand boom des IPO en Amérique, en 1825, un homme aurait été écrasé à mort dans la ruée des spéculateurs qui tentaient d’acheter des actions de la nouvelle Bank of Southwark. Les acheteurs les plus riches ont engagé des voyous pour se frayer un chemin jusqu’au début de la file. Comme on pouvait s’y attendre, en 1829, les actions avaient perdu environ 25 % de leur valeur.
Au cours de mes huit années d’expérience sur les marchés boursiers, je n’ai rencontré aucune introduction en bourse (du moins, je ne m’en souviens pas) qui ait été lancée en tenant compte de l’intérêt des investisseurs.
La majorité d’entre elles ont été lancées sous la forme d’un « pillage légalisé » par les promoteurs de l’entreprise et leurs banquiers d’affaires.
J’en suis venu à croire la façon dont Graham définissait les introductions en bourse dans The Intelligent Investor.
Il a dit que les investisseurs intelligents devraient conclure que IPO ne signifie pas seulement « Initial Public Offering ». Plus précisément, c’est un raccourci pour une opportunité privée surévaluée aux profits imaginaires :
Qu’en dites-vous ? Vous êtes-vous ébouillanté les mains avec une IPO dans le passé ?
Initialement publié par l’investisseur prospère (Safal Niveshak).