Pendant longtemps, l’un des principes les plus sains en investissement consistait à commencer par se demander ce qui pouvait mal tourner.
Cette approche peut sembler excessivement prudente. Pourtant, elle a façonné les plus grands investisseurs de long terme. Seth Klarman le résumait parfaitement :
Nous sommes de grands amateurs de peur et, en matière d’investissement, il vaut mieux avoir peur qu’être désolé.
Seth Klarman
Cette phrase paraît presque contre-intuitive dans les périodes où les marchés montent régulièrement. Lorsque les portefeuilles progressent mois après mois, la prudence devient vite inconfortable. Elle donne parfois l’impression de faire manquer des opportunités, tandis que ceux qui prennent davantage de risques semblent être récompensés.
C’est précisément dans ces périodes que les mauvaises habitudes commencent à s’installer.
En 2006, deux ans avant la crise financière, Seth Klarman observait déjà que de nombreux investisseurs concentraient toute leur attention sur les rendements obtenus, en oubliant presque complètement les risques encourus. Après plusieurs années de hausse continue, les scénarios défavorables avaient progressivement disparu des discussions.
Le problème est que les marchés fonctionnent souvent ainsi. Plus une période favorable dure longtemps, plus notre cerveau finit par considérer cette situation comme normale. Nous ne devenons pas seulement optimistes. Nous devenons trop confiants dans des hypothèses qui n’ont jamais réellement été testées.
Je n’ai évidemment aucune idée de la date de la prochaine crise. Personne ne l’a. En revanche, certaines attitudes reviennent systématiquement lorsque les marchés restent haussiers suffisamment longtemps.
On voit des investisseurs accepter de payer des valorisations toujours plus élevées pour acheter d’excellentes entreprises. D’autres, frustrés de ne plus trouver ces sociétés à des prix raisonnables, finissent par se tourner vers des entreprises beaucoup plus médiocres, simplement parce qu’elles paraissent moins chères.
Ces deux comportements n’ont pourtant pas les mêmes conséquences.
Une mauvaise entreprise reste une mauvaise entreprise
Benjamin Graham écrivait déjà dans L’Investisseur intelligent que le principal danger pour l’investisseur moyen n’était pas de payer un peu trop cher une excellente société.
Le véritable danger apparaît lorsqu’une entreprise de faible qualité bénéficie momentanément d’un environnement économique très favorable.
Dans ce contexte, ses bénéfices augmentent, son cours de Bourse progresse et beaucoup finissent par croire que cette amélioration est durable. La conjoncture est alors confondue avec la qualité intrinsèque de l’entreprise.
Cette distinction est essentielle.
Acheter une excellente entreprise trop cher est rarement une catastrophe. Vous risquez surtout d’obtenir un rendement médiocre pendant plusieurs années, le temps que la valorisation retrouve un niveau plus raisonnable.
Acheter une mauvaise entreprise est très différent.
Lorsque son modèle économique se dégrade réellement, le capital détruit ne revient pas toujours. Certaines sociétés passent des années à essayer de retrouver leur niveau d’activité. D’autres disparaissent définitivement.
En investissement, toutes les pertes ne se ressemblent donc pas.
Une baisse temporaire de 30 % sur une entreprise solide n’a pas les mêmes conséquences qu’une perte permanente de capital sur une société dont les fondamentaux étaient fragiles dès le départ.
Cette différence paraît évidente lorsqu’on la formule ainsi. Pourtant, elle est souvent oubliée lorsque l’euphorie domine.
Avant la valorisation, l’entreprise
Lorsque j’étudie une société pour la première fois, je ne commence presque jamais par ses perspectives de croissance ou par son potentiel boursier.
Je cherche d’abord des raisons de l’écarter.
Quelques questions suffisent généralement à faire un premier tri :
- Est-ce une activité suffisamment simple pour que je comprenne réellement comment elle gagne de l’argent ?
- L’entreprise possède-t-elle un bilan solide, avec peu de dette ou une capacité confortable à la rembourser ?
- Dispose-t-elle d’un véritable pouvoir de fixation des prix, lui permettant de maintenir de bons rendements sur le capital investi ?
- Les dirigeants présentent-ils un historique rassurant, sans controverses majeures ni pratiques douteuses ?
- Existe-t-il encore des opportunités crédibles de réinvestir les bénéfices à des taux de rendement élevés ?
- L’entreprise serait-elle capable de traverser plusieurs années difficiles sans remettre en cause sa survie ?
Une seule réponse vraiment préoccupante suffit souvent à refermer le dossier.
Cela peut paraître sévère. En réalité, c’est surtout une manière de gérer efficacement son temps.
Des milliers d’entreprises sont cotées dans le monde. Il est inutile de consacrer des heures à essayer de sauver intellectuellement un dossier qui présente déjà plusieurs faiblesses importantes.
Cette discipline conduit forcément à laisser passer quelques belles réussites.
Certaines entreprises très endettées finiront par se redresser. D’autres réussiront malgré un départ chaotique. C’est inévitable.
Mais investir ne consiste pas à identifier toutes les futures réussites. Il consiste surtout à éviter suffisamment d’erreurs irréversibles pour permettre aux bonnes décisions de produire leurs effets sur plusieurs décennies.
Le vrai danger est parfois… de gagner de l’argent
Pendant longtemps, j’ai pensé que le principal risque consistait simplement à perdre de l’argent.
Avec le temps, j’ai changé d’avis. Le plus grand danger est parfois de gagner de l’argent… mais pour les mauvaises raisons. C’est probablement le piège le plus difficile à détecter, parce qu’il ressemble à une réussite.
Vous achetez une entreprise que vous comprenez mal. Son bilan est fragile. Sa valorisation est difficile à justifier. Vous savez, au fond, que votre analyse est superficielle.
Puis le titre gagne 50 %, parfois 100 % en quelques mois.
Que retient votre cerveau ?
Pas que vous avez pris un risque excessif. Il retient que votre méthode fonctionne. C’est là que le problème commence.
Les marchés récompensent parfois les mauvaises décisions
Nous aimons croire que les marchés distribuent les récompenses en fonction de la qualité des analyses.
La réalité est beaucoup moins satisfaisante. À court terme, une excellente décision peut produire un mauvais résultat. Et une très mauvaise décision peut rapporter énormément.
Un investisseur qui obtient un excellent rendement grâce à une analyse rigoureuse renforcera naturellement une bonne méthode.
À l’inverse, un investisseur qui s’enrichit grâce à un pari hasardeux risque de renforcer un comportement dangereux.
Le résultat est identique. Le processus ne l’est pas. Or, sur plusieurs décennies, c’est presque toujours le processus qui finit par déterminer les performances.
Les investisseurs expérimentés passent finalement beaucoup plus de temps à évaluer la qualité de leurs décisions que le résultat immédiat de celles-ci.
C’est une discipline difficile, parce qu’elle consiste parfois à reconnaître qu’une bonne décision a produit un mauvais résultat… ou qu’une mauvaise décision s’est soldée par un gain.
L’illusion de compétence
Chaque grand marché haussier produit son lot de nouveaux experts :
- Les valeurs internet à la fin des années 1990.
- Les banques avant 2008.
- Les SPAC en 2021.
- Certaines cryptomonnaies.
- Les actions liées à l’intelligence artificielle ces dernières années.
Le secteur change. Le mécanisme reste le même.
Lorsque presque tout monte, distinguer la compétence de la simple exposition au marché devient extrêmement difficile.
Il suffit d’avoir acheté les bons actifs au bon moment pour avoir l’impression d’avoir compris quelque chose que les autres n’auraient pas vu.
Cette illusion est renforcée par un biais psychologique bien connu : nous attribuons beaucoup plus facilement nos succès à notre intelligence qu’à la chance ou au contexte.
À l’inverse, nous expliquons souvent nos échecs par des circonstances extérieures. Cette asymétrie est redoutable pour un investisseur.
Elle construit progressivement une confiance qui ne repose pas sur une véritable maîtrise.
Le plus dangereux : ce que l’on ignore
Lorsque les gains s’accumulent facilement, notre capacité à reconnaître notre propre ignorance diminue.
Nous cessons progressivement de nous poser certaines questions :
- Pourquoi cette entreprise vaut-elle réellement ce prix ?
- Quels risques ai-je volontairement ignorés ?
- Qu’est-ce qui invaliderait complètement mon analyse ?
- À partir de quel moment serais-je prêt à reconnaître que je me suis trompé ?
Ces questions deviennent inconfortable précisément lorsque tout semble bien fonctionner. Et pourtant, ce sont probablement les plus importantes.
Les rendements élevés ont une capacité étonnante à masquer les failles d’un raisonnement. Pendant plusieurs années parfois.
Le problème n’apparaît qu’au moment où les conditions de marché changent.
C’est alors que les différences entre une entreprise exceptionnelle et une entreprise médiocre deviennent visibles.
Et elles apparaissent souvent beaucoup plus vite que prévu.
Chercher les gagnants est moins important qu’éviter les pertes
Il existe une idée très séduisante en investissement : trouver la prochaine entreprise exceptionnelle. C’est d’ailleurs sur cette promesse que reposent une grande partie des contenus diffusés sur les réseaux sociaux. On cherche :
- la prochaine Nvidia
- l’action qui peut faire x10
- la pépite encore inconnue
Le problème est que cette quête fait souvent passer au second plan une question beaucoup plus importante : combien d’entreprises peuvent détruire durablement votre patrimoine ? À long terme, la performance d’un portefeuille dépend autant des bonnes décisions que des grosses erreurs que vous parvenez à éviter.
Cette idée est parfois frustrante. Elle donne moins l’impression d’être brillant. Pourtant, c’est probablement l’un des principes les plus rentables de l’investissement.
Prenons deux investisseurs. Le premier réussit régulièrement à identifier quelques très belles entreprises, mais il commet aussi, tous les cinq ou six ans, une erreur majeure qui lui coûte 60 ou 70 % sur une ligne importante. Le second ne déniche presque jamais la société extraordinaire avant tout le monde. En revanche, il élimine systématiquement les dossiers les plus fragiles. Son portefeuille progresse peut-être moins vite certaines années, mais il traverse les crises sans destruction permanente de capital.
Sur vingt ou trente ans, il n’est pas du tout évident que le premier obtienne les meilleurs résultats. C’est une réalité que l’on retrouve dans beaucoup de portefeuilles privés. Les très mauvaises décisions pèsent souvent davantage que les très bonnes. Éviter une catastrophe produit parfois plus de richesse que réussir un coup exceptionnel.
Les entreprises de qualité offrent le droit de se tromper
Aucune entreprise n’est parfaite. Même les sociétés les mieux gérées traversent des périodes difficiles. Elles peuvent voir leur croissance ralentir, leurs marges se contracter ou subir un changement technologique imprévu.
La différence est qu’une entreprise de grande qualité possède souvent plusieurs lignes de défense :
- Une marque forte.
- Des clients fidèles.
- Un bilan solide.
- Des marges élevées.
- Une capacité à augmenter ses prix.
- Du temps.
Et, en investissement, le temps est une ressource sous-estimée. Une entreprise solide dispose généralement de plusieurs années pour corriger ses erreurs. Une entreprise fragile, beaucoup moins.
Lorsqu’une société très endettée traverse une crise, elle ne décide plus vraiment de son avenir. Ce sont ses créanciers qui le décident à sa place. À l’inverse, une entreprise disposant d’un bilan robuste conserve une liberté d’action bien plus importante. Elle peut :
- réduire temporairement ses investissements,
- attendre une amélioration du contexte,
- saisir des opportunités créées par la crise.
Pour un actionnaire, cette différence est considérable. Elle ne garantit pas un excellent rendement. Elle réduit surtout la probabilité d’une perte irréversible. Et c’est précisément ce que devrait rechercher un investisseur de long terme.
Le prix compte… mais seulement après la qualité
À ce stade, une objection revient souvent. Faut-il alors acheter n’importe quelle excellente entreprise, quel que soit son prix ? Bien sûr que non.
Une entreprise exceptionnelle peut devenir un mauvais investissement si elle est achetée à une valorisation complètement déraisonnable. Mais il existe une nuance importante :
- Lorsque vous payez trop cher une excellente entreprise, le risque principal est de voir votre rendement futur diminuer.
- Lorsque vous achetez une entreprise médiocre parce qu’elle paraît bon marché, le risque est parfois beaucoup plus grave : le problème vient de l’entreprise elle-même.
Autrement dit, le prix est rarement capable de transformer une mauvaise entreprise en bon investissement. Cette distinction me paraît essentielle, car beaucoup d’investisseurs inversent inconsciemment leur ordre d’analyse.
Ils commencent par regarder une baisse de cours. Puis ils cherchent ensuite des arguments pour expliquer pourquoi cette baisse représente une opportunité.
Je préfère procéder dans l’autre sens. Je cherche d’abord une entreprise que je serais heureux de conserver pendant de nombreuses années. Ce n’est qu’ensuite que je me demande si son prix justifie un achat.
Ce simple changement d’ordre évite déjà un grand nombre d’erreurs. Et il évite aussi un autre piège : confondre une action en baisse avec une entreprise devenue intéressante. Les deux n’ont souvent aucun rapport.
La véritable compétence : survivre assez longtemps
Avec le temps, j’en suis venu à considérer qu’un portefeuille est moins le reflet de notre capacité à trouver des opportunités que de notre capacité à éliminer les mauvaises.
Cette différence est importante.
Le marché récompense parfois la prise de risque excessive pendant plusieurs années. Il récompense même parfois l’imprudence. C’est ce qui rend certaines périodes particulièrement trompeuses : les meilleurs résultats visibles ne sont pas toujours obtenus par les meilleurs processus de décision.
À l’inverse, une approche prudente peut sembler décevante durant un marché très haussier. Vous regardez d’autres investisseurs annoncer des performances spectaculaires. Vous avez l’impression de passer à côté de quelque chose.
Puis le cycle change.
C’est généralement à ce moment-là que les écarts de qualité entre les entreprises deviennent visibles, mais aussi les écarts entre les méthodes d’investissement.
Une société dont le modèle économique était fragile ne devient pas solide parce que son cours de Bourse a doublé. Une valorisation excessive finit souvent par redevenir excessive aux yeux du marché. Et un investisseur qui n’avait jamais réellement compris ce qu’il possédait découvre soudain que la hausse avait masqué bien des faiblesses.
À l’inverse, les entreprises capables de traverser plusieurs cycles économiques finissent souvent par démontrer pourquoi elles méritaient cette confiance.
Leur cours peut être volatil. Leur activité l’est beaucoup moins. Cette distinction change profondément la manière de construire un portefeuille.
On cesse progressivement de chercher l’action qui fera le meilleur parcours sur douze mois.
On cherche plutôt des entreprises que l’on sera encore heureux de détenir dans dix ou quinze ans, même si les prochaines années deviennent plus difficiles.
Cette façon d’investir paraît moins spectaculaire.
Elle est aussi beaucoup plus compatible avec la manière dont la richesse se construit réellement.
Car le patrimoine ne progresse pas grâce à quelques coups d’éclat.
Il progresse grâce à l’accumulation de bonnes décisions et à l’absence de grosses erreurs.
C’est une philosophie qui demande parfois de renoncer à certaines opportunités. Accepter de ne pas tout acheter est même une compétence à part entière. Chaque entreprise écartée pour de bonnes raisons laisse de la place, du temps et du capital pour une meilleure occasion.
En investissement, la discipline est souvent moins visible que l’analyse financière. Pourtant, c’est elle qui permet de conserver un cap lorsque les marchés deviennent euphoriques ou, au contraire, profondément pessimistes.
Au fond, la question n’est donc pas de savoir si vous trouverez la prochaine entreprise exceptionnelle.
La question est plutôt de savoir si votre méthode vous permettra encore de prendre de bonnes décisions après le prochain marché baissier.
C’est sans doute le véritable avantage d’un processus d’investissement exigeant : il cherche moins à maximiser les gains de cette année qu’à rendre les erreurs suffisamment rares pour que les intérêts composés puissent faire leur travail pendant plusieurs décennies.
Et c’est précisément cette régularité qui est difficile à construire seul. Non parce qu’il manquerait des informations, mais parce qu’il est plus facile de confondre un bon résultat avec une bonne décision. Chez Alti Patrimoine, une part importante de notre travail consiste justement à préserver cette discipline lorsque le marché donne les meilleures raisons de l’abandonner.