Vivendi était considérée comme une entreprise exceptionnelle au début des années 2000. Société Générale faisait partie des valeurs incontournables avant la crise financière de 2008. Plus récemment, d’autres entreprises ont connu le même engouement : les investisseurs étaient convaincus qu’elles avaient un avenir radieux.
Ils avaient souvent raison. Le problème est qu’ils en ont parfois tiré de très mauvais rendements.
C’est une idée qui paraît contre-intuitive. On imagine spontanément qu’une excellente entreprise constitue automatiquement un excellent investissement. Après tout, si une société gagne des parts de marché, augmente régulièrement ses bénéfices, dispose d’un avantage concurrentiel solide et d’une équipe dirigeante compétente, pourquoi son action ne finirait-elle pas par bien se comporter ?
Parce qu’en investissement, la qualité de l’entreprise n’est qu’une partie de l’équation.
L’autre partie, celle que beaucoup d’investisseurs sous-estiment, est le prix payé pour devenir actionnaire. Et c’est souvent lui qui fait toute la différence.
La confusion entre une belle entreprise et un bon investissement
Je constate régulièrement cette confusion chez les investisseurs.
Ils passent beaucoup de temps à identifier les entreprises qu’ils aimeraient posséder. Ils lisent les rapports annuels, regardent la croissance du chiffre d’affaires, suivent les nouveaux produits, les acquisitions ou les annonces des dirigeants.
Tout cela est utile. Mais une fois convaincus de la qualité d’une entreprise, ils oublient presque complètement de se demander si son action est encore intéressante au prix actuel.
Pourtant, acheter une entreprise n’est pas très différent de l’achat d’un appartement.
Vous pouvez visiter un bien magnifique, parfaitement situé, rénové avec goût, dans un quartier recherché. Cela ne signifie pas qu’il faille accepter n’importe quel prix. Si le vendeur demande deux fois sa valeur raisonnable, la qualité du bien ne suffit plus à en faire un bon investissement.
Les actions fonctionnent exactement de la même manière.
Une entreprise peut être exceptionnelle tout en offrant un rendement médiocre pendant de nombreuses années si les investisseurs l’ont achetée beaucoup trop cher.
Inversement, une entreprise simplement correcte, achetée à un prix raisonnable, peut parfois procurer une excellente performance.
Cette distinction paraît simple. Pourtant, elle explique une grande partie des déceptions des investisseurs particuliers.
Ce que vous achetez réellement
Lorsque vous achetez une action, vous n’achetez pas uniquement un nom prestigieux ou une marque reconnue.
Vous achetez les bénéfices futurs d’une entreprise.
Autrement dit, vous échangez un capital aujourd’hui contre les profits qu’elle générera demain. La vraie question devient alors beaucoup plus simple :
Combien suis-je prêt à payer pour ces bénéfices futurs ?
Deux investisseurs peuvent acheter exactement la même entreprise et obtenir des résultats totalement différents uniquement parce qu’ils ne l’ont pas achetée au même prix. C’est un point fondamental.
Le rendement futur d’une action dépend moins de l’entreprise elle-même que du décalage entre ce qu’elle produira réellement et ce que le marché avait déjà anticipé.
Or, lorsque tout le monde est convaincu qu’une entreprise est extraordinaire, le marché finit généralement par intégrer cette conviction dans son cours de bourse.
Les attentes deviennent immenses.
Et plus les attentes sont élevées, plus il devient difficile de les dépasser.
Le marché regarde toujours l’avenir
Beaucoup d’investisseurs pensent acheter les résultats passés d’une entreprise.
En réalité, ils achètent les attentes concernant son avenir.
Prenons une entreprise qui augmente ses bénéfices de 20 % par an depuis plusieurs années.
Si tout le monde s’attend à ce qu’elle continue à progresser de 20 % pendant dix ans, cette croissance est déjà intégrée dans son prix.
Pour que l’action continue de fortement progresser, il faudra désormais faire encore mieux.
- 25 %.
- 30 %.
- Ou surprendre le marché d’une autre manière.
Autrement dit, une excellente entreprise peut parfaitement continuer à publier d’excellents résultats… tout en décevant les investisseurs.
Non pas parce que ses performances deviennent mauvaises. Mais parce qu’elles deviennent simplement un peu moins extraordinaires que ce qui était déjà attendu.
C’est précisément ce qui rend les actions les plus populaires si difficiles à acheter au bon moment.
Le prix détermine le rendement
Benjamin Graham, considéré comme le père de l’investissement dans la valeur, répétait souvent que le prix payé constitue la principale source de rendement ou de contre-performance.
Cette idée n’a rien perdu de sa pertinence.
Imaginons deux entreprises identiques qui génèrent chacune 2 € de bénéfice annuel par action.
Si vous payez l’une 10 €, vous obtenez un rendement implicite de 20 %. Si vous payez l’autre 50 €, votre rendement implicite tombe à seulement 4 %.
Pourtant, vous possédez exactement la même activité :
- Les mêmes dirigeants.
- Les mêmes bénéfices.
- Les mêmes perspectives.
Seul le prix d’achat change. Et avec lui, tout le potentiel de performance.
Ces mathématiques sont d’une simplicité désarmante. Elles expliquent pourtant pourquoi tant d’investisseurs obtiennent des résultats décevants en achetant uniquement les entreprises qui font la une de l’actualité.
Ils ne paient plus seulement une belle entreprise. Ils paient aussi tout l’enthousiasme qu’elle suscite.
Le marché finit par ramener les excès dans la moyenne
Cette relation entre le prix payé et le rendement futur est observable tout au long de l’histoire des marchés.
Prenons Vivendi. Au plus fort de la bulle Internet, en mars 2000, l’entreprise était devenue l’une des coqueluches des investisseurs. Son développement paraissait sans limite, les perspectives étaient extraordinaires et le marché était prêt à payer plusieurs dizaines, voire plus d’une centaine de fois les bénéfices de l’entreprise.
Était-ce une mauvaise société ? Non.
Était-ce un mauvais investissement à ce prix ? L’histoire a largement répondu à la question.
Le même phénomène s’est reproduit avec Société Générale avant la crise financière. L’établissement affichait une rentabilité remarquable, distribuait des dividendes généreux et bénéficiait d’une réputation solide. Beaucoup d’investisseurs considéraient alors le secteur bancaire comme une évidence.
Puis la crise est arrivée. L’entreprise n’a pas disparu, mais les attentes qui étaient intégrées dans son cours de Bourse se sont brutalement effondrées.
Ces exemples rappellent une réalité parfois difficile à accepter : un excellent investissement ne naît pas uniquement de la qualité d’une entreprise, mais aussi de l’écart entre ce que le marché attend d’elle et ce qu’elle réalisera réellement.
Les attentes comptent autant que les résultats
C’est probablement l’idée la plus difficile à intégrer lorsque l’on débute en Bourse.
Nous avons naturellement tendance à penser que si une entreprise publie d’excellents résultats, son action devrait monter.
Or il arrive régulièrement que l’inverse se produise. Pourquoi ?
Parce que les investisseurs ne réagissent pas aux résultats eux-mêmes. Ils réagissent à l’écart entre les résultats et ce qu’ils avaient anticipé.
Une entreprise peut annoncer une hausse de bénéfice de 25 %. Sur le papier, c’est remarquable.
Mais si le marché attendait une progression de 35 %, cette annonce devient une déception.
À l’inverse, une société en difficulté peut voir son cours bondir après des résultats médiocres, simplement parce que les investisseurs craignaient une situation encore pire.
Autrement dit, la Bourse rémunère rarement les bonnes nouvelles. Elle rémunère les surprises. Pour l’investisseur de long terme, cette nuance change beaucoup de choses.
Acheter une entreprise unanimement admirée revient souvent à acheter des attentes extrêmement élevées. Il suffit alors que la croissance ralentisse légèrement pour que la valorisation se contracte, même si l’activité continue de très bien se porter.
Les multiples de valorisation racontent une histoire
Les investisseurs regardent souvent le cours d’une action. Ils devraient davantage regarder ce qu’ils paient réellement.
Les multiples de valorisation, comme le PER (Price Earnings Ratio), ne sont pas des indicateurs magiques. Ils ne permettent pas de savoir si une action va monter ou baisser demain.
En revanche, ils donnent une indication du niveau d’optimisme déjà intégré dans son prix. Lorsqu’une entreprise se négocie dix fois ses bénéfices, le marché exprime généralement des attentes assez modérées.
Lorsqu’elle s’échange cinquante, soixante ou cent fois ses bénéfices, cela signifie que les investisseurs anticipent déjà une croissance exceptionnelle pendant de nombreuses années.
Le problème est qu’aucune entreprise ne peut surprendre positivement indéfiniment :
- Les cycles économiques existent.
- La concurrence finit par réagir.
- Les marchés arrivent à maturité.
Même les meilleurs dirigeants connaissent parfois des périodes moins favorables. À mesure que ces attentes reviennent vers des niveaux plus raisonnables, la valorisation peut se contracter fortement. Et cette baisse des multiples peut neutraliser plusieurs années de croissance des bénéfices.
C’est une mécanique que les investisseurs oublient souvent parce qu’elle est beaucoup moins spectaculaire qu’une crise financière ou qu’un krach boursier.
Pourtant, elle explique une grande partie des performances décevantes observées sur certaines entreprises pourtant remarquables.
Une excellente entreprise peut rester un mauvais investissement pendant longtemps
L’exemple de Microsoft est particulièrement intéressant.
Au tournant des années 2000, Microsoft faisait déjà partie des meilleures entreprises du monde. Son activité était extrêmement rentable, sa domination semblait incontestable et son bilan était exceptionnel.
Tous ceux qui estimaient que Microsoft était une entreprise extraordinaire avaient raison.
Pourtant, l’action a mis près de quinze ans à retrouver durablement son sommet de la bulle Internet. Non pas parce que Microsoft avait cessé d’être une grande entreprise. Mais parce que les investisseurs de l’époque avaient payé cette qualité beaucoup trop cher.
Pendant ce temps, les bénéfices continuaient pourtant d’augmenter. L’entreprise créait de la valeur. Simplement, cette création de valeur servait essentiellement à absorber une valorisation devenue excessive. C’est une leçon importante.
Une entreprise peut parfaitement réussir sur le plan économique tandis que ses actionnaires obtiennent des résultats médiocres pendant de longues années.
Les deux ne sont pas incompatibles.
L’inverse est parfois vrai
Cette logique fonctionne également dans l’autre sens. Une entreprise qui traverse une période difficile n’est pas forcément un mauvais investissement.
Si les investisseurs deviennent excessivement pessimistes, ils finissent parfois par vendre des entreprises tout à fait viables à des prix très faibles.
À ce moment-là, il ne faut plus une croissance spectaculaire pour obtenir un bon rendement.
Il suffit que la situation s’améliore un peu. C’est d’ailleurs tout le principe de l’investissement dans la valeur.
Benjamin Graham ne cherchait pas les entreprises parfaites. Il cherchait des entreprises dont le prix était suffisamment bas pour intégrer une marge de sécurité.
Cette notion de marge de sécurité reste, à mon sens, l’un des concepts les plus importants en investissement.
Elle ne consiste pas à acheter systématiquement des entreprises bon marché. Elle consiste à reconnaître que nous pouvons nous tromper :
- Les bénéfices futurs peuvent être moins élevés que prévu.
- L’économie peut ralentir.
- La concurrence peut apparaître plus vite qu’anticipé.
Payer un prix raisonnable permet d’absorber une partie de ces erreurs de prévision.
À l’inverse, lorsqu’une entreprise est valorisée comme si tout devait parfaitement se dérouler pendant dix ans, la moindre déception devient coûteuse pour l’actionnaire.
Les plus belles entreprises d’aujourd’hui sont-elles les prochaines déceptions ?
Chaque génération d’investisseurs finit par croire que cette fois, les règles ont changé.
Les entreprises dominantes paraissent tellement supérieures qu’elles semblent justifier n’importe quelle valorisation.
Aujourd’hui, Nvidia, Hermès ou encore Microsoft sont d’excellentes entreprises. Il serait difficile de soutenir le contraire. Elles disposent d’avantages concurrentiels impressionnants, génèrent des marges élevées et continuent d’innover dans leurs domaines respectifs.
Mais ce constat ne répond qu’à une seule question : sont-elles de bonnes entreprises ?
L’investisseur doit s’en poser une seconde :lLe prix actuel laisse-t-il encore suffisamment de potentiel pour obtenir un rendement satisfaisant sur les dix prochaines années ?
C’est une question beaucoup plus difficile.
Personne ne peut affirmer avec certitude que Nvidia est aujourd’hui surévaluée ou sous-évaluée. Peut-être que sa croissance future dépassera encore les attentes. Peut-être que l’intelligence artificielle transformera durablement l’économie mondiale. Peut-être aussi que le marché anticipe déjà une grande partie de ce scénario.
Nous n’en savons rien. Et c’est précisément pour cette raison que le prix reste essentiel. Plus une valorisation devient exigeante, moins il reste de place à l’erreur.
Ne pas choisir entre la qualité et le prix
On présente souvent deux écoles d’investissement comme si elles étaient opposées.
D’un côté, les investisseurs « value », qui recherchent des entreprises décotées. De l’autre, les investisseurs « growth », qui privilégient les entreprises capables de croître rapidement. En réalité, cette opposition est largement caricaturale.
Les meilleurs investisseurs cherchent généralement la même chose : acheter une entreprise de qualité à un prix qui laisse espérer un rendement satisfaisant.
Warren Buffett lui-même résume cette évolution de sa pensée lorsqu’il explique qu’il vaut mieux acheter une excellente entreprise à un prix raisonnable qu’une entreprise médiocre à un prix très bas.
Cette phrase est souvent citée. La suite l’est beaucoup moins. Un prix raisonnable n’est pas n’importe quel prix.
Buffett n’a jamais expliqué qu’il fallait acheter les plus belles entreprises quelles que soient leurs valorisations. Au contraire, toute sa carrière montre une discipline remarquable lorsqu’il s’agit d’attendre que le marché offre des conditions favorables.
Cette patience est probablement l’une des qualités les plus difficiles à développer.
Ce que cela change concrètement pour votre portefeuille
Dans la pratique, cette réflexion conduit souvent à prendre de meilleures décisions. Elle pousse d’abord à distinguer l’entreprise de son action.
Vous pouvez admirer une société, utiliser ses produits, apprécier son management… et décider malgré tout de ne pas acheter son action aujourd’hui.
Ce n’est pas une contradiction. C’est reconnaître qu’une excellente entreprise peut déjà être parfaitement valorisée par le marché.
Elle pousse ensuite à accepter qu’il n’est pas nécessaire de posséder toutes les entreprises dont tout le monde parle.
Le FOMO — cette peur de passer à côté d’une opportunité — conduit régulièrement les investisseurs à acheter précisément lorsque l’optimisme est déjà maximal.
À long terme, cette émotion coûte souvent beaucoup plus cher que quelques occasions manquées.
Enfin, cette approche rappelle qu’investir consiste moins à prévoir l’avenir qu’à gérer l’incertitude.
Nous ne savons pas quelles entreprises domineront encore leur secteur dans quinze ans.
Nous savons en revanche qu’un prix excessif réduit mécaniquement le rendement espéré.
Et cette partie de l’équation, elle, est parfaitement sous notre contrôle.
Les meilleurs investissements sont les plus discrets
Avec le temps, je constate que les meilleurs portefeuilles ne sont pas forcément composés des entreprises les plus médiatisées.
Ils sont surtout construits avec méthode. Leur point commun n’est pas d’avoir systématiquement identifié les futurs champions de la Bourse. C’est d’avoir évité de surpayer ceux que tout le monde considérait déjà comme des champions.
Cette nuance paraît faible. Elle explique pourtant une grande partie des écarts de performance observés sur plusieurs décennies.
Investir ne consiste pas à avoir raison sur la qualité d’une entreprise. Le marché reconnaît généralement très vite les belles entreprises.
La difficulté est ailleurs. Il faut estimer combien cette qualité vaut réellement. Et accepter que, parfois, la meilleure décision consiste simplement à attendre.
Parce qu’en investissement, la qualité crée de la valeur. Mais c’est le prix qui détermine le rendement.
Et lorsque cette distinction devient naturelle, construire un portefeuille cohérent devient beaucoup plus simple…