Pendant longtemps, cette question a été un passage obligé pour tout investisseur. Étiez-vous du côté des entreprises décotées, que le marché semblait ignorer ? Ou préfériez-vous les sociétés capables d’augmenter leurs bénéfices année après année, quitte à les payer plus cher ? La distinction paraît simple. En pratique, elle l’est beaucoup moins.
Les actions dites de valeur (value) regroupent des entreprises dont la valorisation paraît faible au regard de leurs bénéfices, de leurs actifs ou de leurs flux de trésorerie. À l’inverse, les actions de croissance (growth) sont des entreprises dont le marché anticipe une forte progression des résultats futurs et accepte donc de les valoriser plus généreusement.
Présentées ainsi, les actions de croissance semblent presque naturellement plus séduisantes. Qui n’aurait pas envie d’investir dans une entreprise capable d’augmenter rapidement ses bénéfices ? À l’inverse, les actions de valeur souffrent parfois d’une image peu flatteuse. Beaucoup d’investisseurs les associent à des entreprises vieillissantes, en difficulté ou condamnées à stagner.
Pourtant, cette opposition est largement caricaturale.
Une entreprise de grande qualité peut devenir une action « valeur » si son cours de bourse baisse suffisamment ou si ses bénéfices progressent plus vite que sa valorisation. À l’inverse, une excellente entreprise peut devenir un mauvais investissement si les investisseurs sont prêts à payer son action beaucoup trop cher.
Autrement dit, la distinction entre valeur et croissance ne porte pas uniquement sur la qualité d’une entreprise. Elle porte aussi sur le prix que le marché accepte de payer pour cette qualité. Et en investissement, le prix payé est presque aussi important que l’entreprise elle-même.
Depuis des décennies, investisseurs, universitaires et gérants cherchent à déterminer quel style est le plus performant.
La réponse semble évidente… jusqu’à ce qu’on regarde les données.
Le premier graphique montre que, sur très longue période, les actions « valeur » ont largement surperformé les actions « croissance ». C’est d’ailleurs ce que la littérature académique appelle la prime value : historiquement, acheter des entreprises moins chères a procuré un rendement supérieur.
Pendant longtemps, cette observation semblait presque constituer une loi de l’investissement. Si deux entreprises présentent des qualités comparables, payer moins cher l’une que l’autre paraît effectivement logique. Les investisseurs qui acceptent d’acheter des sociétés temporairement délaissées sont, en quelque sorte, rémunérés pour cette prise de risque supplémentaire.
Mais ce constat n’est qu’une partie de l’histoire.
Rien ne ressemble jamais aux vingt dernières années
Si l’on zoome sur les années 2000, le paysage change complètement.
Cette fois, l’écart disparaît presque entièrement… avant même que la croissance ne prenne nettement l’avantage à partir des années 2020, portée notamment par les grandes entreprises technologiques américaines. C’est précisément ce genre de graphique qui pousse beaucoup d’investisseurs à conclure que la prime value appartient désormais au passé. Le raisonnement paraît logique.
Après tout, pourquoi continuer à privilégier des entreprises décotées si les sociétés de croissance font mieux depuis près de vingt ans ?
Le problème est qu’en investissement, les cycles ont rarement la bonne idée de durer exactement aussi longtemps que notre mémoire. Les investisseurs ont naturellement tendance à accorder beaucoup plus d’importance à ce qu’ils viennent de vivre qu’à ce qui s’est produit vingt ou trente ans auparavant. C’est un biais psychologique bien connu : nous extrapolons facilement le présent vers l’avenir.
Pourtant, l’histoire des marchés est justement faite d’alternances.
À la fin des années 1990, beaucoup étaient convaincus que les entreprises technologiques allaient continuer à dominer indéfiniment. Puis l’éclatement de la bulle internet a brutalement rappelé que même les meilleures entreprises peuvent devenir de mauvais investissements lorsque leur valorisation devient excessive.
Les années 2000 ont ensuite été beaucoup plus favorables aux valeurs décotées.
Puis le mouvement s’est inversé une nouvelle fois après la crise financière de 2008. Les taux d’intérêt extrêmement faibles, la mondialisation et la montée en puissance des géants américains de la technologie ont largement favorisé les entreprises de croissance pendant plus d’une décennie.
Chaque période semble raconter une histoire différente.
À chaque fois, il devient tentant de croire que cette fois sera la bonne, que le cycle observé se prolongera encore longtemps. Or, les marchés aiment précisément décevoir ce type de certitude.
Personne ne connaît le prochain cycle
La question intéressante n’est donc pas de savoir si la valeur ou la croissance a gagné ces dernières années. La vraie question est beaucoup plus inconfortable.
Quel style dominera les quinze prochaines années ?
Personne ne le sait :
- Pas les économistes.
- Pas les gérants.
- Pas les banques.
- Pas davantage les investisseurs particuliers.
Il existe pourtant des arguments convaincants dans les deux camps :
- On peut considérer que les entreprises de croissance continueront à bénéficier de l’intelligence artificielle, des plateformes numériques, des effets de réseau ou de leur position dominante sur certains marchés.
- On peut aussi penser que leurs valorisations élevées limitent désormais une partie de leur potentiel futur et que les entreprises délaissées finiront par retrouver les faveurs des investisseurs.
Les deux raisonnements sont parfaitement défendables. C’est précisément ce qui rend toute prédiction fragile.
Lorsque deux scénarios crédibles coexistent, choisir l’un d’eux revient souvent moins à investir qu’à faire un pari sur l’avenir.
Et c’est probablement là que beaucoup d’investisseurs glissent, parfois sans même s’en rendre compte.
Transformer une préférence en pari
Avoir une préférence n’a rien de problématique. Le problème apparaît lorsque cette préférence devient une certitude.
On finit alors par construire un portefeuille entièrement orienté dans une seule direction. Si l’on est persuadé que la croissance dominera durablement, on élimine progressivement les entreprises décotées. À l’inverse, si l’on est convaincu que la valeur finira forcément par reprendre l’avantage, on délaisse les sociétés dont les perspectives de croissance justifient pourtant parfois des valorisations élevées.
Le portefeuille cesse alors d’être construit pour résister à différents scénarios. Il est construit pour qu’un seul scénario se réalise.
C’est souvent ce qui se produit après plusieurs années de surperformance d’un style d’investissement. Les performances récentes renforcent les convictions, qui conduisent elles-mêmes à investir davantage dans ce qui vient de bien fonctionner. Le raisonnement paraît cohérent, mais il conduit fréquemment les investisseurs à acheter un style lorsqu’il est déjà devenu très populaire, parfois au moment même où son potentiel futur commence à diminuer.
Les marchés regorgent de ce type d’exemples.
Dans les années 1990, beaucoup étaient convaincus que les valeurs technologiques ne pouvaient que continuer à monter. Les bénéfices progressaient rapidement, Internet allait transformer l’économie, et chaque nouvelle introduction en bourse (IPO) semblait confirmer cette conviction. L’éclatement de la bulle internet a rappelé qu’une excellente entreprise achetée beaucoup trop cher pouvait produire des résultats décevants pendant de nombreuses années.
Le mouvement inverse s’est ensuite produit. Les entreprises décotées sont redevenues à la mode, avant qu’un nouveau cycle exceptionnel ne s’ouvre en faveur de la croissance, porté par Apple, Microsoft, Amazon, Alphabet, Nvidia et quelques autres géants américains.
À chaque époque, les arguments semblaient convaincants. À chaque époque, beaucoup ont cru que le cycle précédent ne reviendrait jamais. Pourtant, l’histoire montre que les styles d’investissement alternent régulièrement leurs périodes de domination.
Pas selon un calendrier prévisible. Simplement parce que les valorisations finissent toujours par compter.
Une entreprise peut continuer à être excellente tout en offrant un rendement futur médiocre si son cours intègre déjà des attentes extrêmement optimistes. À l’inverse, une entreprise temporairement délaissée peut offrir de très bonnes performances simplement parce que les attentes étaient devenues excessivement pessimistes.
Cette nuance est essentielle. En investissement, ce n’est pas seulement la qualité d’une entreprise qui crée la performance. C’est aussi l’écart entre ce que le marché attend d’elle et ce qu’elle réalisera réellement.
L’humilité, meilleure stratégie que les convictions
L’une des qualités les plus utiles d’un investisseur est probablement d’accepter ce qu’il ignore :
- Nous ne savons pas si la valeur retrouvera durablement son avantage.
- Nous ne savons pas si la croissance continuera de dominer.
- Nous ne savons même pas si la distinction entre les deux conservera la même importance dans les prochaines décennies.
Reconnaître cette incertitude n’est pas un aveu de faiblesse. C’est au contraire ce qui permet de construire un portefeuille plus robuste.
Beaucoup de décisions d’investissement deviennent étonnamment simples lorsqu’on cesse de vouloir prédire l’avenir. L’objectif n’est plus d’avoir raison avant tout le monde. Il devient de bâtir une stratégie capable de fonctionner dans plusieurs scénarios différents.
Autrement dit, faire en sorte que votre patrimoine puisse continuer à progresser quel que soit le style qui prendra l’avantage demain. Cette manière de raisonner change profondément la façon d’investir.
On ne cherche plus le style gagnant. On cherche à éviter qu’une seule hypothèse puisse mettre tout le portefeuille en difficulté. Cette différence paraît subtile. Elle ne l’est pas.
Les investisseurs qui construisent leur patrimoine sur plusieurs décennies n’ont pas besoin d’avoir systématiquement raison. Ils ont surtout besoin d’éviter les erreurs suffisamment importantes pour compromettre leur trajectoire.
Faut-il alors choisir entre valeur et croissance ?
À mon sens, non. La plupart des investisseurs n’ont aucun intérêt à opposer systématiquement valeur et croissance.
Lorsqu’on investit dans un indice mondial largement diversifié, comme un ETF répliquant le marché mondial, on possède déjà naturellement des entreprises relevant des deux styles. Certaines sont peu valorisées. D’autres affichent des perspectives de croissance exceptionnelles. Beaucoup passeront d’ailleurs progressivement d’une catégorie à l’autre au fil de leur développement.
Une entreprise en forte croissance finit souvent par devenir une entreprise plus mature. À l’inverse, une société temporairement délaissée peut retrouver une nouvelle dynamique économique et ne plus être considérée comme une valeur décotée quelques années plus tard.
Le marché effectue lui-même cet arbitrage en permanence.
C’est l’un des avantages souvent sous-estimés de l’investissement indiciel. En achetant le marché dans son ensemble, vous n’avez pas besoin de deviner quel style prendra le dessus. Vous profitez naturellement des entreprises qui créent de la valeur, quelle que soit l’étiquette qu’on leur attribue à un instant donné.
Cela permet d’éviter une erreur fréquente : construire un portefeuille qui dépend entièrement du retour — ou de la poursuite — d’un seul style d’investissement.
Rien n’empêche ensuite d’exprimer une légère conviction personnelle :
- Vous pensez que la valeur finira par reprendre l’avantage ? Vous pouvez surpondérer légèrement un ETF Value.
- Vous pensez au contraire que la croissance continuera à créer davantage de richesse ? Vous pouvez ajouter une exposition Growth.
Mais il s’agit d’une nuance, pas d’un pari. Cette distinction est importante. Une légère surpondération laisse une place au doute. Un portefeuille construit presque exclusivement autour d’un seul style suppose, lui, que vous ayez vu juste avant les autres.
Or, l’expérience montre que cette capacité est beaucoup plus rare qu’on ne l’imagine.
La meilleure réponse est la moins spectaculaire
Les marchés financiers récompensent rarement les certitudes. Ils récompensent davantage la discipline, la diversification et la capacité à rester investi suffisamment longtemps pour traverser plusieurs cycles.
Le débat entre valeur et croissance continuera probablement encore longtemps. Il nourrit les conférences, les analyses et les chroniques financières parce qu’il offre une question simple à laquelle tout le monde aimerait apporter une réponse définitive. Mais cette question est peut-être mal posée.
L’enjeu n’est pas vraiment de savoir quel style sera le plus performant dans les dix prochaines années. L’enjeu est de construire un portefeuille qui continuera à remplir son rôle même si le scénario auquel vous croyez ne se réalise pas.
C’est souvent là que se fait la différence entre un portefeuille construit autour d’une conviction… et un portefeuille construit autour d’une stratégie. Le plus difficile n’est pas de choisir entre deux styles. C’est d’accepter que ce choix n’ait peut-être pas besoin d’être fait.
Ce à quoi nous attachons une attention particulière chez Alti Patrimoine, c’est de construire une allocation solide, au-delà du simple débat entre « valeur » et « croissance ».