Une jeune analyste en investissement m’a demandé récemment quel conseil je lui donnerais pour réussir, à la fois dans son métier et dans ses propres investissements. La question paraît simple. Elle l’est beaucoup moins lorsqu’il faut choisir un seul conseil parmi tout ce que l’expérience finit par vous apprendre, souvent après quelques erreurs.
J’aurais pu lui parler de patience, de curiosité ou d’humilité intellectuelle. J’aurais pu lui conseiller de lire les livers et des études plutôt que des commentaires de marché, de se méfier des prévisions économiques, de tenir un journal de ses décisions ou de ne jamais emprunter pour acheter des actions. Tous ces conseils sont utiles, mais ils ont un défaut : ils traitent séparément des problèmes qui proviennent souvent de la même cause.
L’investisseur finit par perdre lorsqu’il prend des décisions dans un domaine qu’il ne maîtrise pas suffisamment.
Mon conseil d’investissement serait donc celui-ci : jouez à des jeux que vous pouvez gagner.
Cette idée, largement associée à Warren Buffett et Charlie Munger, est généralement résumée par l’expression « cercle de compétences ». Buffett écrivait déjà en 1996 que la taille de ce cercle importait moins que la connaissance précise de ses limites. Il ajoutait plus tard qu’il restait indispensable de demeurer à l’intérieur de son périmètre, même si cela n’empêchait pas toutes les erreurs.
La formule est devenue célèbre. Son application reste étonnamment rare.
Comprendre une entreprise ne consiste pas à connaître son activité
Presque tous les investisseurs affirment investir dans ce qu’ils comprennent. Peu reconnaîtraient avoir placé une partie importante de leur patrimoine dans une entreprise dont ils ne savent presque rien.
Pourtant, lorsqu’on leur demande d’expliquer précisément pourquoi l’entreprise gagne de l’argent, ce qui pourrait détériorer ses marges ou pourquoi ses concurrents ne peuvent pas reproduire son offre, la réponse devient souvent plus hésitante. Ils connaissent les produits de l’entreprise, son fondateur, son taux de croissance et parfois ses derniers résultats trimestriels. Cela ne signifie pas nécessairement qu’ils comprennent son économie.
Vous pouvez utiliser les services d’une banque tous les jours sans savoir analyser son bilan. Vous pouvez connaître parfaitement les médicaments vendus par un laboratoire sans pouvoir évaluer la durée de ses brevets, la probabilité de succès de son pipeline ou l’effet d’un changement réglementaire. Vous pouvez admirer une entreprise technologique tout en étant incapable d’estimer combien de temps son avantage concurrentiel résistera.
Un cercle de compétences ne se définit donc pas par les secteurs dont vous êtes familier. Il se définit par les situations dans lesquelles vous êtes capable de relier correctement plusieurs éléments :
- La manière dont l’entreprise gagne réellement son argent.
- Les variables qui déterminent ses revenus, ses marges et ses besoins de financement.
- Les principaux risques susceptibles de remettre en cause votre scénario.
- La valeur approximative de l’entreprise selon plusieurs hypothèses raisonnables.
- Les circonstances qui vous obligeraient à reconnaître que votre analyse était fausse.
Cette dernière question est probablement la plus importante. Une conviction qui ne peut jamais être invalidée n’est pas une analyse, mais une croyance.
Le cercle de compétences n’est pas non plus une frontière entre les entreprises simples et les entreprises complexes. Une entreprise apparemment simple peut être difficile à analyser si ses résultats dépendent du prix d’une matière première, d’une réglementation locale ou d’un comportement imprévisible des consommateurs. À l’inverse, une société technologique peut être intelligible pour un investisseur qui connaît intimement son secteur, ses coûts et ses clients.
La difficulté n’est donc pas dans l’entreprise elle-même. Elle se trouve dans l’écart entre ce qu’exige son analyse et ce que vous êtes réellement capable d’établir.
Le marché récompense parfois l’incompétence
Le principe paraît évident : mieux vaut investir dans ce que l’on comprend. Pourtant, les marchés financiers créent régulièrement les conditions idéales pour nous faire oublier cette évidence.
Pendant une phase de hausse, les investissements les plus difficiles à expliquer sont parfois ceux qui progressent le plus vite. Un actif peut doubler alors que l’acheteur ne sait pas le valoriser. Une entreprise déficitaire peut continuer de monter malgré la dégradation de ses comptes. Une stratégie spéculative peut produire plusieurs gains successifs avant de révéler le risque qui était présent depuis le départ.
Le résultat donne alors l’illusion d’avoir validé le raisonnement. C’est précisément là que les ennuis commencent.
Lorsque vous gagnez de l’argent sur une décision mal maîtrisée, vous ne concluez généralement pas que vous avez eu de la chance. Vous augmentez la taille de la position, vous élargissez votre exposition à des actifs similaires et vous commencez à considérer votre prise de risque comme une compétence. Le marché peut entretenir cette confusion pendant plusieurs années.
On l’a observé avec des investisseurs qui achetaient des valeurs technologiques sans examiner leur valorisation, des produits structurés dont ils ne maîtrisaient pas les mécanismes de remboursement ou des cryptomonnaies sélectionnées à partir d’une communauté en ligne. On le retrouve aussi dans des pratiques plus ordinaires : concentrer son portefeuille dans son secteur professionnel, utiliser du levier parce que les marchés montent ou acheter une action uniquement parce qu’un investisseur réputé la détient.
Ces décisions peuvent être gagnantes. Le problème n’est pas qu’elles doivent obligatoirement échouer, mais que l’investisseur ne possède aucun moyen sérieux d’évaluer ce qui se passe ensuite.
Lorsque le cours baisse de 30 %, doit-il vendre parce que son hypothèse est invalidée ou renforcer parce que le titre est devenu moins cher ? Lorsque les marges diminuent, s’agit-il d’un accident temporaire ou d’un changement structurel ? Lorsque le consensus abandonne l’entreprise, le marché exagère-t-il ou découvre-t-il un risque que l’investisseur avait ignoré ?
Sans compréhension suffisante, chaque baisse devient un dilemme insoluble. L’investisseur ne gère plus son analyse : il réagit au cours.
Votre cercle ne se mesure pas au nombre d’entreprises que vous pouvez analyser
Beaucoup de jeunes analystes cherchent naturellement à élargir très vite leur champ d’expertise. Ils passent des banques aux semi-conducteurs, puis aux sociétés minières, à la santé et aux logiciels. Cette curiosité est saine, mais elle peut créer une impression trompeuse de maîtrise.
Lire quelques rapports annuels permet de découvrir un secteur. Cela ne suffit pas toujours pour comprendre ce qui y détermine la valeur.
Dans certaines activités, plusieurs années sont nécessaires pour distinguer les facteurs essentiels des informations secondaires. Il faut observer un cycle complet, voir comment les dirigeants se comportent lorsque la conjoncture se retourne et comprendre quels indicateurs annoncent réellement une détérioration. Il faut parfois assister à quelques erreurs de prévision avant de découvrir les variables que l’on n’avait pas pensé à surveiller.
Le but n’est donc pas de posséder le cercle de compétences le plus large possible. Buffett écrivait en 1999 que l’une des forces de Berkshire consistait à reconnaître le moment où l’entreprise s’approchait du bord de son propre cercle. Cette remarque mérite d’être prise au sérieux : le danger ne se situe pas toujours très loin de ce que vous connaissez, mais juste à sa périphérie.
C’est là que les ressemblances deviennent trompeuses. Un bon analyste de sociétés industrielles peut croire qu’il comprendra facilement un fabricant de semi-conducteurs. Un investisseur compétent dans les foncières cotées peut se sentir à l’aise avec toutes les entreprises immobilières. Un entrepreneur peut supposer que son expérience lui permet d’évaluer n’importe quelle petite société.
Il possède effectivement des connaissances transférables. Il peut aussi sous-estimer ce qu’il ignore encore.
Le cercle de compétences ne ressemble donc pas à une liste permanente de secteurs autorisés. Il ressemble davantage à une carte comportant plusieurs zones :
- Les sujets que vous maîtrisez suffisamment pour prendre une décision.
- Les sujets que vous étudiez, mais sur lesquels vous ne devriez pas encore engager de capital.
- Les sujets dont vous savez qu’ils resteront probablement hors de votre portée.
- Les situations où votre compréhension dépend tellement d’une hypothèse incertaine qu’elle ne constitue pas un avantage exploitable.
Cette carte évolue, mais elle ne devrait jamais être dessinée après l’achat. Décider qu’une entreprise appartient à votre cercle parce que vous la détenez déjà revient à adapter l’analyse à la position, alors que l’inverse aurait dû se produire.
Ne pas sélectionner d’actions peut être une preuve de compétence
Le cercle de compétences conduit parfois à une conclusion que beaucoup d’investisseurs ont du mal à accepter : ils ne disposent ni du temps, ni de l’envie, ni des connaissances nécessaires pour sélectionner eux-mêmes des entreprises.
Ce constat n’a rien d’humiliant. Il est même assez logique.
Analyser sérieusement une société demande de comprendre ses comptes, son secteur, sa position concurrentielle, l’allocation de son capital et sa valorisation. Il faut ensuite suivre son évolution sans réagir à chaque variation de cours, tout en restant capable de remettre en cause une conviction devenue confortable. Peu d’investisseurs souhaitent réellement consacrer une partie importante de leurs soirées et de leurs week-ends à ce travail.
William Green, après avoir longuement interrogé certains des meilleurs investisseurs pour son livre Richer, Wiser, Happier, expliquait avoir tiré une conclusion assez pragmatique pour son propre patrimoine : il n’avait ni leur tempérament ni leur obsession pour l’analyse, et préférait donc déléguer une partie de la gestion ou utiliser des fonds indiciels. Son application du cercle de compétences consistait moins à trouver les meilleures actions qu’à reconnaître qu’il n’était pas la personne la mieux placée pour les trouver.
Pour un investisseur particulier, plusieurs jeux restent alors possibles :
- Construire un portefeuille d’ETF largement diversifié et accepter la performance du marché.
- Confier une partie du patrimoine à des gérants dont la méthode est comprise et évaluée.
- Conserver un portefeuille indiciel principal et réserver une petite poche à la sélection d’actions.
- Se concentrer sur quelques secteurs réellement maîtrisés, tout en diversifiant le reste.
- Renoncer aux produits dont le fonctionnement, les frais ou les risques ne peuvent pas être clairement expliqués.
La bonne solution n’est pas nécessairement la plus sophistiquée. C’est celle dont vous êtes capable de comprendre les conséquences lorsque les circonstances deviennent défavorables.
Un portefeuille indiciel peut sembler intellectuellement moins stimulant qu’une sélection de dix actions. Il procure pourtant un avantage considérable : l’investisseur sait qu’il ne dépend pas de sa capacité à identifier les futurs gagnants. Il assume un autre jeu, celui de la diversification et de l’exposition à la croissance collective des entreprises.
Ce jeu comporte toujours des risques. Il a simplement des règles plus faciles à comprendre.
Comment découvrir les jeux dans lesquels vous pouvez gagner
La deuxième question de la jeune analyste était prévisible : comment savoir dans quel jeu on possède réellement un avantage ?
Il n’existe malheureusement aucun test capable de fournir une réponse définitive. L’intérêt pour un domaine ne garantit pas la compétence, et la compétence ne garantit pas un avantage face aux autres investisseurs. Être passionné par l’automobile ne suffit pas pour valoriser correctement un constructeur, tout comme être médecin ne transforme pas automatiquement en bon analyste des sociétés pharmaceutiques.
L’intérêt reste pourtant un point de départ utile, car il détermine souvent la quantité de travail que vous accepterez de fournir sans récompense immédiate. L’interrogation popularisée par Alan Watts — que feriez-vous si l’argent n’était pas le problème principal ? — n’apporte pas directement une stratégie d’investissement, mais elle aide à identifier les sujets que vous continuerez probablement d’étudier lorsque l’enthousiasme initial aura disparu.
Il faut ensuite confronter cet intérêt à la réalité. La compétence se découvre moins par l’introspection que par le travail répété : analyser des entreprises, formaliser des hypothèses, faire des estimations, suivre les résultats puis comparer ce qui s’est produit avec ce que vous aviez prévu.
Au début, mieux vaut expérimenter sans engager beaucoup d’argent. Vous pouvez étudier plusieurs secteurs, construire des portefeuilles fictifs, rédiger quelques analyses et observer les entreprises pendant un cycle suffisamment long. Progressivement, certains domaines deviendront plus lisibles tandis que d’autres resteront opaques malgré vos efforts.
Quelques questions permettent de vérifier si un sujet commence réellement à entrer dans votre cercle :
- Pouvez-vous expliquer l’entreprise avec des mots simples, sans reprendre sa présentation marketing ?
- Savez-vous identifier les trois ou quatre variables qui déterminent l’essentiel de ses résultats ?
- Pouvez-vous construire un scénario défavorable crédible, plutôt qu’une simple baisse arbitraire du cours ?
- Comprenez-vous pourquoi d’autres investisseurs pourraient évaluer différemment la société ?
- Êtes-vous capable d’estimer une fourchette de valeur sans dépendre d’une prévision excessivement précise ?
- Savez-vous quelle information vous ferait renoncer à l’investissement ?
Ces questions ne prouvent pas que vous avez raison. Elles permettent surtout de repérer les situations dans lesquelles vous ne disposez pas encore des outils nécessaires pour avoir une opinion exploitable.
Élargir son cercle sans déplacer artificiellement sa frontière
Rester dans son cercle de compétences ne signifie pas rester immobile. Un analyste qui refuserait éternellement d’étudier un nouveau secteur finirait par confondre prudence et paresse.
Le cercle peut s’élargir par l’apprentissage, mais cet élargissement doit précéder l’investissement. Il faut accepter une période durant laquelle on étudie sans agir, ce qui est difficile lorsque d’autres investisseurs semblent déjà gagner de l’argent.
Vous pouvez commencer par un secteur adjacent à celui que vous connaissez. Vous étudiez ses principaux acteurs, remontez plusieurs années de rapports, examinez un cycle défavorable et confrontez vos conclusions à celles de personnes plus expérimentées. Ce n’est qu’après avoir identifié vos angles morts que vous pouvez envisager une première position, généralement modeste.
L’élargissement du cercle ne se mesure pas au nombre de rapports lus. Il apparaît lorsque les surprises diminuent, que vos erreurs deviennent plus précises et que vous savez distinguer un événement important d’un simple bruit de marché.
Il faut aussi accepter que certaines activités resteront hors de portée. Ce renoncement coûte peu en pratique, car aucun investisseur n’est obligé de participer à toutes les opportunités. Les marchés cotés offrent des milliers d’entreprises, auxquelles s’ajoutent les ETF, les obligations, les fonds monétaires, l’immobilier et d’autres supports.
Vous n’avez pas besoin de comprendre chaque actif. Vous avez besoin de comprendre suffisamment bien ceux qui peuvent remplir la fonction attendue dans votre portefeuille.
Le véritable avantage consiste parfois à ne pas jouer
« Jouer à des jeux que vous pouvez gagner » peut donner l’impression qu’il faut trouver un domaine dans lequel battre les autres. Ce n’est pas exactement le sujet.
Dans l’investissement, votre avantage peut être très modeste. Il peut consister à mieux comprendre un secteur, à disposer d’un horizon plus long ou à savoir attendre une valorisation raisonnable. Il peut aussi consister à reconnaître qu’aucun avantage identifiable ne justifie une sélection active et à choisir un portefeuille indiciel.
Cette dernière possibilité est souvent négligée parce qu’elle paraît trop simple. Pourtant, lorsque vous ne savez pas analyser une banque, un laboratoire ou une société minière, la bonne décision n’est pas de produire malgré tout une estimation fragile. Elle consiste à passer votre tour ou à obtenir l’exposition recherchée par un véhicule diversifié.
La frontière de votre cercle devient alors un outil concret d’allocation. Elle détermine non seulement ce que vous achetez, mais aussi la taille de chaque position, le niveau de diversification nécessaire et les sujets pour lesquels vous avez besoin d’un avis extérieur.
Avant chaque investissement, vous devriez pouvoir indiquer dans quelle zone se situe la décision : compétence établie, compétence en cours d’acquisition ou dépendance assumée à l’expertise d’un tiers. Mélanger ces trois situations revient à attribuer la même fiabilité à des analyses qui n’en ont pas.
C’est ici que l’accompagnement patrimonial peut avoir une utilité précise. Chez Alti Patrimoine, nous pouvons élargir votre cercle de compétences si l’investissement vous intéresse, ou bien assumer l’expertise de construire et faire évoluer votre portefeuille si vous souhaitez en déléguer la gestion.