Pendant les périodes de crise, une idée revient systématiquement : « Je vais attendre que la situation se stabilise avant d’investir. » Elle paraît pleine de bon sens. Après tout, pourquoi engager son capital lorsque l’économie ralentit, que les marchés chutent ou que les journaux annoncent chaque jour une nouvelle inquiétante ?
Le problème est que cette logique, aussi rassurante soit-elle, conduit souvent à acheter les actifs au moment où ils sont redevenus chers.
L’incertitude est inconfortable. Mais en investissement, ce n’est pas forcément elle qui coûte le plus cher. Bien souvent, c’est la recherche de certitudes.
La pandémie de Covid-19, la guerre en Ukraine, les tensions géopolitiques actuelles, la remontée brutale des taux d’intérêt ou encore les interrogations autour de l’intelligence artificielle ont un point commun : au moment où ces événements se produisent, personne ne sait réellement quelles en seront les conséquences. Les scénarios les plus pessimistes côtoient les plus optimistes, et les marchés oscillent au rythme des nouvelles.
Face à cette situation, beaucoup d’investisseurs préfèrent attendre que le brouillard se dissipe. Ils pensent réduire leur risque. En réalité, ils échangent souvent une incertitude économique contre une certitude beaucoup plus tangible : celle de payer leurs investissements plus cher si les choses finissent par s’améliorer.
Cette distinction est essentielle. En investissement, l’absence de visibilité et le risque de perte ne sont pas la même chose.
L’incertitude n’est pas un ennemi
Nous avons naturellement tendance à confondre ce que nous ne comprenons pas avec ce qui est dangereux. C’est un réflexe humain parfaitement normal. Pourtant, les marchés financiers ne rémunèrent pas le confort psychologique. Ils rémunèrent l’acceptation d’une part d’incertitude.
Seth Klarman résume cette idée dans Margin of Safety :
« Une forte incertitude s’accompagne fréquemment de prix bas. Lorsque l’incertitude est levée, les prix sont susceptibles d’avoir augmenté. »
Seth Klarman
Autrement dit, plus vous attendez que les informations deviennent rassurantes, plus il est probable que le marché ait déjà intégré cette amélioration.
On le constate régulièrement. Lorsqu’une entreprise traverse une période difficile, les investisseurs cherchent à savoir si ses problèmes sont temporaires ou durables. Tant que personne n’a la réponse, le cours de l’action peut fortement baisser. Si quelques années plus tard l’entreprise retrouve simplement une situation normale, une grande partie de la hausse s’est déjà produite avant même que les résultats redeviennent excellents.
L’investisseur qui attendait la confirmation a effectivement réduit son incertitude. Mais il a également réduit son potentiel de rendement.
Cela ne signifie évidemment pas qu’il faille investir aveuglément dans toutes les situations compliquées. Certaines entreprises connaissent des difficultés irréversibles. Certaines crises détruisent durablement de la valeur.
Toute la difficulté consiste justement à distinguer une incertitude temporaire d’une dégradation permanente des fondamentaux. C’est là que se joue une grande partie de la qualité d’une décision d’investissement.
Ce que le marché valorise réellement
Nous avons souvent l’impression que les marchés récompensent les entreprises les plus solides. La réalité est un peu plus subtile.
Les marchés récompensent surtout les entreprises dont l’avenir paraît prévisible.
Une société qui affiche une croissance régulière, des bénéfices stables et une excellente visibilité attire naturellement davantage d’investisseurs. Cette demande fait monter son prix, parfois jusqu’à intégrer plusieurs années de bonnes nouvelles à l’avance.
À l’inverse, une entreprise dont les résultats sont momentanément perturbés, ou dont le secteur traverse une période difficile, devient rapidement délaissée. Son prix baisse parfois davantage que sa valeur économique réelle.
Ce décalage entre perception et réalité constitue l’un des principaux terrains de jeu des investisseurs dits « value ». Leur objectif n’est pas de rechercher les entreprises parfaites. Il consiste plutôt à identifier des entreprises suffisamment solides dont le pessimisme ambiant a temporairement comprimé la valorisation.
Cette logique est importante, car elle rappelle qu’un excellent investissement n’est pas nécessairement une excellente entreprise. C’est souvent une entreprise correcte, achetée à un excellent prix.
À l’inverse, une entreprise exceptionnelle peut devenir un mauvais investissement lorsqu’elle est achetée beaucoup trop cher parce que tout le monde partage le même enthousiasme.
En pratique, cela change complètement la manière d’aborder les périodes de crise. Lorsque les marchés deviennent euphoriques, la qualité des entreprises reste souvent excellente, mais leurs prix incorporent déjà énormément d’optimisme. Lorsque les marchés paniquent, les entreprises ne deviennent pas toutes mauvaises du jour au lendemain. Ce sont surtout les anticipations qui changent.
Et c’est précisément cette différence qui crée parfois les meilleures opportunités.
Le prix que vous payez compte plus que la qualité de l’entreprise
Mohnish Pabrai pousse ce raisonnement encore plus loin dans The Dhandho Investor. Il explique que Wall Street confond régulièrement le risque et l’incertitude, alors que ces deux notions sont très différentes.
Pour un investisseur, quatre situations peuvent théoriquement se présenter :
- Risque élevé, faible incertitude : une entreprise dont l’activité est structurellement fragile, mais dont les perspectives sont relativement claires.
- Risque élevé, forte incertitude : une société très endettée, confrontée à un avenir difficile à anticiper.
- Faible risque, forte incertitude : une entreprise solide qui traverse un événement exceptionnel ou temporaire, sans que son modèle économique soit réellement remis en cause.
- Faible risque, faible incertitude : une entreprise de grande qualité, bénéficiant d’une excellente visibilité et unanimement appréciée par le marché.
La dernière catégorie est généralement celle qui inspire le plus confiance aux investisseurs. C’est aussi, très souvent, celle dont les valorisations sont les plus exigeantes.
À l’inverse, la troisième catégorie concentre une grande partie des opportunités potentielles. Les investisseurs fuient l’incertitude, ce qui provoque parfois une baisse du cours largement supérieure à la dégradation réelle de l’entreprise. Si cette incertitude disparaît progressivement sans que les fondamentaux aient été durablement affectés, le marché finit souvent par corriger son excès de pessimisme.
C’est précisément cette configuration que recherchent de nombreux investisseurs de long terme : non pas une entreprise sans nuage, mais une entreprise suffisamment robuste pour traverser une période difficile sans compromettre sa capacité à créer de la valeur.
Cette nuance est essentielle. Beaucoup imaginent que les investisseurs « value » recherchent avant tout des entreprises risquées parce qu’elles sont décotées. En réalité, ils cherchent plutôt des entreprises temporairement mal comprises. La décote est une conséquence de l’incertitude, pas un objectif en soi.
Le véritable risque est souvent invisible
Cette distinction entre risque et incertitude a une conséquence pratique importante : un actif peut sembler rassurant tout en étant beaucoup plus risqué qu’il n’y paraît.
Prenons deux entreprises.
La première est parfaitement prévisible. Son activité progresse régulièrement, les bénéfices augmentent chaque année et les analystes s’accordent largement sur son avenir. Les investisseurs se disputent le titre, si bien que celui-ci s’échange à des multiples de valorisation très élevés.
La seconde traverse une période délicate. Ses résultats sont temporairement dégradés par une hausse des coûts, un changement réglementaire ou un ralentissement économique. Le marché ne sait pas combien de temps cette situation va durer et sanctionne fortement le titre.
Laquelle est la plus risquée ? Instinctivement, beaucoup répondront la seconde.
Pourtant, si la première entreprise est achetée à un prix intégrant déjà plusieurs années de croissance parfaite, la moindre déception peut entraîner une correction importante. À l’inverse, si la seconde est acquise avec une forte décote alors que ses difficultés sont essentiellement temporaires, le risque économique peut finalement être inférieur à ce que laisse penser son cours de bourse.
Autrement dit, le prix payé fait partie intégrante du risque.
Deux investisseurs qui achètent exactement la même entreprise ne prennent pas nécessairement le même risque. Celui qui paie beaucoup trop cher s’expose à une perte potentielle bien plus importante que celui qui achète avec une marge de sécurité suffisante.
Cette idée est parfois contre-intuitive, car nous associons spontanément la qualité d’une entreprise à la qualité de l’investissement. Or ces deux notions ne se confondent pas. Une excellente entreprise peut devenir un investissement médiocre lorsqu’elle est acquise à n’importe quel prix, tandis qu’une entreprise simplement correcte peut offrir un excellent rendement lorsqu’elle est achetée dans un contexte de pessimisme excessif.
C’est aussi ce qui explique pourquoi les périodes les plus anxiogènes sont souvent celles où les investisseurs disciplinés trouvent les meilleures opportunités. Non pas parce que les crises sont souhaitables, mais parce qu’elles créent des écarts entre la valeur des entreprises et le prix auquel le marché accepte momentanément de les céder.
Apprendre à vivre avec une part d’incertitude
Cette réflexion conduit finalement à une idée assez inconfortable : il n’existe pratiquement aucun investissement offrant à la fois une excellente rentabilité, un faible risque et une visibilité parfaite.
Si une telle opportunité existait, tout le monde se précipiterait dessus. Son prix monterait rapidement jusqu’à faire disparaître son intérêt.
Autrement dit, le marché rémunère rarement ce qui est évident. Il rémunère davantage la capacité à accepter ce que les autres refusent momentanément d’accepter : une information incomplète, des perspectives difficiles à lire ou une période de doute.
Cela ne veut pas dire qu’il faut rechercher systématiquement les situations compliquées. Certaines entreprises connaissent des difficultés dont elles ne se remettront jamais. Certaines ruptures technologiques ou réglementaires détruisent durablement des modèles économiques pourtant très solides quelques années auparavant.
Toute la difficulté consiste donc à déterminer si l’incertitude est simplement temporaire ou si elle traduit une détérioration durable de l’entreprise.
Cette distinction est rarement évidente au moment où la décision doit être prise. C’est précisément pour cette raison que les marchés offrent parfois des opportunités : si tout le monde connaissait déjà la réponse, les prix auraient déjà été ajustés.
Dans la pratique, cette capacité ne repose pas uniquement sur l’analyse financière. Elle exige aussi de savoir reconnaître les situations dans lesquelles le marché réagit davantage à l’émotion qu’aux faits.
Les grandes crises boursières illustrent parfaitement ce phénomène. En 2008, durant la crise financière, puis en mars 2020 au début de la pandémie, une grande partie des entreprises a vu sa valorisation chuter brutalement. Pourtant, toutes n’étaient pas menacées de disparition.
Certaines ont effectivement subi des dommages durables.
D’autres ont retrouvé, parfois très rapidement, leur trajectoire de croissance initiale.
Sur le moment, faire la différence était extrêmement difficile. Avec le recul, cela paraît presque évident. C’est toute la difficulté de l’investissement : les décisions doivent être prises avant que l’histoire soit écrite.
La discipline compte davantage que les prévisions
Face à cette réalité, beaucoup d’investisseurs cherchent à anticiper le prochain événement qui fera monter ou baisser les marchés.
Cette démarche est compréhensible, mais elle repose sur une hypothèse fragile : celle selon laquelle il serait possible de prévoir suffisamment bien l’avenir pour améliorer régulièrement ses décisions.
L’expérience montre pourtant que les grandes surprises sont précisément… des surprises.
Personne n’avait anticipé avec précision la pandémie de Covid-19 plusieurs années à l’avance. Personne n’avait prévu le calendrier exact de la remontée historique des taux d’intérêt en 2022. Les crises géopolitiques, les innovations technologiques majeures ou les retournements économiques arrivent rarement au moment où le consensus les attend.
Construire une stratégie qui dépend de prévisions exactes revient donc à bâtir un portefeuille sur une information que personne ne possède.
À l’inverse, une stratégie robuste accepte dès le départ que certaines choses resteront inconnues.
Concrètement, cela conduit souvent à privilégier quelques principes simples :
- investir progressivement plutôt que chercher le point d’entrée parfait ;
- diversifier suffisamment son portefeuille afin qu’une erreur d’analyse ne remette pas en cause l’ensemble de la stratégie ;
- conserver une marge de sécurité en évitant de payer n’importe quel prix pour un actif, même de très grande qualité ;
- raisonner sur plusieurs années plutôt que sur les prochaines semaines.
Ces principes paraissent moins spectaculaires que les prévisions économiques ou les scénarios de marché. Pourtant, ils ont un avantage considérable : ils restent valables quelle que soit la prochaine crise.
C’est probablement là que se situe la véritable différence entre investir et spéculer. Le spéculateur cherche à deviner ce qui va arriver. L’investisseur construit un portefeuille capable de résister au fait qu’il ne le sait pas.
L’incertitude ne disparaît jamais
Il existe un paradoxe que les marchés rappellent régulièrement : les périodes où investir paraît le plus confortable sont rarement celles qui offrent les meilleures perspectives de rendement.
Lorsque l’économie est dynamique, que les bénéfices des entreprises progressent et que les médias parlent surtout de records boursiers, l’incertitude semble avoir disparu. Les investisseurs ont le sentiment de mieux maîtriser ce qui les attend.
En réalité, elle est simplement devenue moins visible.
Personne ne sait si la croissance actuelle se prolongera encore deux ans ou dix ans. Personne ne sait quelles entreprises domineront leur secteur dans une décennie. Personne ne connaît la prochaine innovation qui rebattra les cartes, ni la prochaine crise qui modifiera brutalement le sentiment des marchés.
L’absence d’inquiétude ne signifie donc pas que le risque a disparu. Elle signifie seulement que le marché exige une rémunération plus faible pour le supporter.
À l’inverse, lorsque les mauvaises nouvelles occupent tout l’espace médiatique, les investisseurs ont souvent l’impression que le risque est devenu maximal. Pourtant, c’est précisément à ce moment que les prix intègrent déjà beaucoup de mauvaises nouvelles.
Cette asymétrie explique pourquoi les grands investisseurs accordent souvent davantage d’importance au prix payé qu’au climat économique du moment.
Ils savent qu’une excellente entreprise achetée trop cher peut produire un rendement médiocre pendant de nombreuses années. Ils savent également qu’une entreprise temporairement délaissée peut devenir un excellent investissement si le marché surestime la gravité de ses difficultés.
Le véritable enjeu n’est donc pas de savoir si l’environnement est rassurant ou inquiétant. Il consiste à déterminer si le prix proposé rémunère suffisamment les incertitudes restantes.
Développer des habitudes simples
Cette réflexion est loin d’être théorique. Elle influence directement la manière de construire un portefeuille et de prendre des décisions lorsque les marchés deviennent nerveux.
Si votre stratégie dépend du retour d’un contexte parfaitement serein avant d’investir, vous risquez de ne jamais investir. Les marchés traversent en permanence une source d’inquiétude : inflation, taux d’intérêt, élections, tensions géopolitiques, ralentissement économique ou innovations technologiques. Les sujets changent, mais l’incertitude demeure.
À l’inverse, accepter qu’elle fasse partie du fonctionnement normal des marchés conduit souvent à adopter une approche plus robuste. Cela passe notamment par quelques habitudes simples :
- investir selon un plan défini à l’avance plutôt qu’en fonction des gros titres de la semaine ;
- conserver une allocation adaptée à son horizon et à sa tolérance au risque, même lorsque les marchés deviennent plus volatils ;
- rééquilibrer son portefeuille avec discipline lorsque certaines classes d’actifs s’écartent fortement de leur poids cible ;
- éviter de modifier une stratégie de long terme uniquement parce que le contexte paraît exceptionnel.
Ces principes peuvent sembler peu spectaculaires. Pourtant, ils sont souvent plus déterminants que la capacité à anticiper la prochaine décision d’une banque centrale ou le prochain événement géopolitique.
La plupart des erreurs que je constate ne proviennent pas d’une mauvaise analyse économique. Elles viennent plutôt d’investisseurs qui changent régulièrement de stratégie parce que l’environnement leur paraît, à chaque fois, exceptionnel. Or les marchés offrent toujours une bonne raison d’attendre quelques mois de plus.
C’est précisément pour cette raison que la discipline devient un avantage concurrentiel. Non pas parce qu’elle permet de prévoir l’avenir, mais parce qu’elle évite que chaque nouvelle incertitude remette en cause un plan d’investissement cohérent.
L’objectif n’est pas d’éliminer l’incertitude
Chercher à supprimer toute incertitude est une démarche compréhensible. En investissement, elle est pourtant vouée à l’échec.
L’objectif n’est pas de construire un portefeuille qui ne connaîtra jamais de périodes difficiles. Il est de construire un portefeuille capable de traverser ces périodes sans remettre en cause vos objectifs patrimoniaux.
C’est une différence fondamentale.
Les investisseurs qui obtiennent les meilleurs résultats sur longue période ne sont pas nécessairement ceux qui prédisisent le mieux les crises. Ce sont souvent ceux qui ont élaboré une stratégie suffisamment robuste pour continuer à investir malgré elles, sans céder à l’euphorie lors des phases d’optimisme ni à la panique lorsque les marchés deviennent plus incertains.
C’est aussi dans cette optique que l’accompagnement prend tout son sens. La difficulté n’est généralement pas de comprendre qu’il faut investir sur le long terme ; elle consiste à continuer à appliquer cette stratégie lorsque l’actualité donne chaque jour une bonne raison de faire l’inverse. Un regard extérieur permet alors moins de prédire l’avenir que de préserver la cohérence des décisions au fil du temps.
Une stratégie robuste n’a pas vocation à éviter les périodes d’incertitude. Elle doit être pensée pour continuer à fonctionner malgré elles. C’est souvent lors de la construction de l’allocation que cette robustesse se décide, bien avant que la prochaine crise n’arrive.