Le 24 août 2011, Steve Jobs annonçait son départ de la direction générale d’Apple.
Son état de santé inquiétait déjà les investisseurs depuis plusieurs années. Tim Cook avait assuré plusieurs périodes d’intérim, mais l’annonce marquait cette fois un véritable changement : Steve Jobs ne dirigerait plus l’entreprise au quotidien.
L’action Apple avait perdu près de 5 % dans les échanges suivant l’annonce.
Rapportée à la capitalisation de l’époque, cette baisse représentait plusieurs milliards de dollars envolés en quelques heures.
Pourtant, l’entreprise n’avait perdu ni ses ingénieurs, ni ses brevets, ni ses magasins, ni sa trésorerie. Les iPhone continuaient à se vendre. Les produits déjà en développement n’avaient pas disparu. La marque Apple n’avait pas perdu 5 % de sa valeur pendant la nuit.
Un seul élément avait changé : son dirigeant.
Mais pas n’importe lequel.
Steve Jobs était tellement associé à Apple qu’il était difficile de déterminer où s’arrêtait l’entreprise et où commençait son fondateur.
Il avait participé au développement du Macintosh, de l’iPod, de l’iPhone et de l’iPad. L’App Store avait aussi contribué à transformer l’économie des logiciels. En une quinzaine d’années après son retour en 1997, Apple était passée d’une entreprise proche de la faillite à l’une des sociétés les plus importantes au monde.
La réaction du marché n’avait donc rien d’absurde.
Elle posait simplement une question à laquelle personne ne pouvait encore répondre :
Apple pouvait-elle continuer à progresser sans Steve Jobs ?
Nous connaissons désormais la réponse.
Sous la direction de Tim Cook, Apple a dépassé successivement 1 000, 2 000 puis 3 000 milliards de dollars de capitalisation boursière. Son chiffre d’affaires, ses bénéfices et ses flux de trésorerie ont fortement progressé. L’entreprise a développé les services, renforcé son écosystème et redistribué des centaines de milliards de dollars à ses actionnaires, principalement sous forme de rachats d’actions.
Le départ de Steve Jobs n’a donc pas marqué la fin d’Apple.
Il permet surtout de tirer quelques leçons intéressantes sur la manière dont les investisseurs évaluent les dirigeants, les entreprises et les événements spectaculaires.
Une entreprise peut-elle dépendre d’un seul dirigeant ?
Le sociologue allemand Max Weber définissait le « leader charismatique » comme une personne dont l’autorité repose en grande partie sur sa personnalité, sa vision et sa capacité à obtenir l’adhésion des autres.
Steve Jobs correspondait assez bien à cette définition.
Il ne se contentait pas de gérer Apple. Il intervenait dans les produits, le design, la stratégie commerciale et la communication. Il imposait aussi une exigence qui avait fini par imprégner toute l’entreprise.
Ce type de dirigeant apporte beaucoup de valeur.
Il crée aussi un risque.
Lorsque les investisseurs associent toute la réussite d’une société à une seule personne, ils finissent logiquement par associer son départ à une perte de valeur.
On retrouve régulièrement cette situation.
Tesla a longtemps été presque indissociable d’Elon Musk. Berkshire Hathaway a été construite autour de Warren Buffett. LVMH reste étroitement associée à Bernard Arnault. Meta l’est à Mark Zuckerberg.
La présence d’un grand dirigeant est évidemment un avantage.
Mais une entreprise qui ne pourrait pas fonctionner sans lui est peut-être moins solide qu’elle n’en a l’air.
La bonne question n’est donc pas seulement :
« Le dirigeant est-il exceptionnel ? »
Il faut aussi se demander :
« Qu’a-t-il construit autour de lui ? »
Si toute la stratégie, les relations commerciales, les décisions d’investissement et la culture reposent sur une seule personne, le risque est important.
Si l’entreprise dispose d’une équipe dirigeante expérimentée, de processus solides, d’avantages concurrentiels durables et d’un plan de succession crédible, le départ du fondateur devient beaucoup moins inquiétant.
Dans le cas d’Apple, les investisseurs ont probablement sous-estimé tout ce qui existait déjà derrière Steve Jobs.
Steve Jobs n’était pas Apple
En 2011, Apple comptait déjà des dizaines de milliers de salariés.
Les produits étaient conçus par des équipes d’ingénieurs, de designers, de développeurs et de responsables opérationnels. La chaîne logistique, devenue l’un des principaux avantages de l’entreprise, avait largement été développée sous la responsabilité de Tim Cook.
Steve Jobs décidait beaucoup de choses.
Il ne faisait pas tout.
Cette distinction paraît évidente, mais les investisseurs ont tendance à personnaliser excessivement la réussite des entreprises.
Lorsqu’une société obtient d’excellents résultats, le dirigeant est présenté comme un génie.
Lorsqu’elle traverse une mauvaise période, il devient soudainement incompétent.
Pourtant, les performances d’une entreprise dépendent aussi de son secteur, de ses concurrents, de ses salariés, de ses produits, de son bilan et parfois simplement du cycle économique.
Un bon dirigeant peut améliorer une entreprise.
Il ne transforme pas systématiquement une mauvaise activité en excellente activité.
Inversement, une société disposant d’avantages concurrentiels puissants peut continuer à progresser avec un dirigeant moins charismatique, mais plus adapté à sa nouvelle phase de développement.
C’est précisément ce qui s’est produit chez Apple.
Steve Jobs avait contribué à créer les produits et la culture.
Tim Cook a surtout optimisé l’ensemble.
Tim Cook n’avait pas besoin de devenir un nouveau Steve Jobs
Tim Cook ne ressemblait pas à Steve Jobs.
Il n’avait ni le même style, ni la même personnalité, ni la même image auprès du public.
Cela avait beaucoup inquiété à l’époque.
Pourtant, chercher un clone du dirigeant précédent aurait probablement été une erreur.
Apple n’avait plus les mêmes besoins en 2011 qu’en 1997.
Lorsque Steve Jobs revient dans l’entreprise en 1997, Apple traverse une crise grave. Il faut réduire le nombre de produits, restaurer la marque, retrouver une direction stratégique et prendre des risques importants.
En 2011, la situation est complètement différente.
Apple vend déjà des millions d’iPhone et d’iPad. L’entreprise dispose d’une trésorerie considérable, d’une marque mondiale et d’un écosystème de plus en plus difficile à quitter.
Le défi consiste moins à sauver Apple qu’à gérer sa croissance.
Tim Cook était probablement mieux adapté à cette nouvelle phase.
Sous sa direction, Apple a amélioré sa chaîne d’approvisionnement, augmenté ses volumes, développé ses services et renforcé son intégration verticale.
L’arrivée des processeurs Apple Silicon dans les Mac a aussi permis à l’entreprise de réduire sa dépendance à Intel, tout en améliorant les performances et l’autonomie de ses ordinateurs.
Apple n’a pas cessé d’innover après Steve Jobs.
L’innovation est simplement devenue moins spectaculaire.
L’entreprise a davantage progressé par amélioration continue, intégration de son écosystème et monétisation de sa base d’utilisateurs.
Cela paraît moins impressionnant que le lancement du premier iPhone.
C’est toutefois très rentable.
Le marché réagit rapidement, parfois trop rapidement
Lorsqu’un événement important survient, le marché doit lui attribuer un prix.
Il ne dispose pas toujours de suffisamment d’informations pour le faire correctement.
Le départ d’un dirigeant peut être très négatif.
Il peut aussi ne presque rien changer.
Tout dépend de la situation.
En août 2011, les investisseurs ne pouvaient pas connaître les résultats futurs de Tim Cook. Ils pouvaient néanmoins examiner certains éléments :
- il travaillait chez Apple depuis 1998 ;
- il connaissait parfaitement l’entreprise ;
- il avait déjà assuré plusieurs intérims ;
- il avait largement participé à la construction de la chaîne logistique ;
- Steve Jobs l’avait lui-même recommandé pour lui succéder.
La succession n’avait donc rien d’improvisé.
Malgré cela, une partie du marché avait vendu immédiatement.
Ce comportement se retrouve lors de chaque annonce spectaculaire : départ d’un dirigeant, enquête réglementaire, baisse des résultats trimestriels, acquisition importante ou changement de stratégie.
Le cours réagit en quelques secondes.
La valeur économique d’une entreprise évolue généralement plus lentement.
C’est pourquoi un investisseur devrait toujours revenir à sa thèse de départ.
Pourquoi ai-je acheté cette entreprise ?
Si la réponse repose uniquement sur la présence du dirigeant, son départ remet logiquement en cause l’investissement.
Si elle repose sur la marque, les marges, le bilan, les brevets, les effets de réseau ou les coûts de changement supportés par les clients, il faut vérifier si ces avantages ont réellement disparu.
Chez Apple, ils étaient toujours présents.
Le risque du PDG « superstar »
Les dirigeants charismatiques attirent les investisseurs.
Ils donnent une direction claire, communiquent bien et offrent une histoire facile à comprendre.
Le problème est que cette histoire finit parfois par se retrouver dans la valorisation.
Les investisseurs n’achètent alors plus seulement une entreprise.
Ils achètent aussi la réputation de son dirigeant.
Cela peut conduire à deux erreurs.
La première consiste à surestimer la capacité d’un individu à produire continuellement des résultats exceptionnels.
La seconde consiste à sous-estimer le risque lié à son départ.
Un dirigeant peut tomber malade, prendre sa retraite, changer de rôle ou perdre la confiance du conseil d’administration.
Aucune de ces situations ne peut être prévue avec certitude.
Les investisseurs devraient donc éviter qu’une part trop importante de leur patrimoine dépende de la présence d’une seule personne.
Cela s’applique aux actions individuelles.
Cela s’applique aussi aux fonds gérés activement, dont la performance historique repose parfois entièrement sur un gérant vedette.
Lorsqu’il quitte la société de gestion, le fonds conserve son nom.
Pas nécessairement ses résultats.
La succession fait partie de l’analyse
Les investisseurs étudient les marges, la croissance du chiffre d’affaires, l’endettement ou la valorisation.
Ils s’intéressent moins souvent à la succession.
Pourtant, le départ du dirigeant est inévitable à long terme.
Une entreprise peut publier d’excellents résultats pendant vingt ans, puis rencontrer de grandes difficultés parce que la transmission du pouvoir a été mal préparée.
À l’opposé, une succession organisée plusieurs années à l’avance réduit fortement le risque.
Apple avait préparé Tim Cook.
Berkshire Hathaway avait également identifié depuis longtemps ses principaux responsables opérationnels et réparti une partie des décisions d’investissement entre plusieurs personnes.
Dans les entreprises familiales, la question est encore plus importante.
Le nom du successeur ne suffit pas.
Il faut aussi examiner son expérience, sa légitimité auprès des équipes, la répartition réelle du pouvoir et la présence éventuelle d’autres dirigeants compétents autour de lui.
Un bon plan de succession ne garantit pas le succès.
L’absence de plan augmente clairement le risque.
La diversification protège contre ce que l’on ne peut pas prévoir
Imaginons qu’Apple ait décliné après 2011.
Ce scénario était tout à fait possible.
Les investisseurs qui détenaient une part importante de leur patrimoine dans l’action auraient alors subi des pertes considérables.
Ce risque ne pouvait pas être totalement éliminé par l’analyse.
Il pouvait en revanche être réduit par la diversification.
Une entreprise peut sembler exceptionnelle et décevoir.
Un dirigeant peut paraître irremplaçable et être correctement remplacé.
Un successeur peut sembler compétent et échouer.
Il est impossible de connaître à l’avance l’ensemble de ces résultats.
En détenant plusieurs centaines ou milliers d’entreprises par l’intermédiaire de fonds indiciels, le départ d’un dirigeant devient presque anecdotique à l’échelle du portefeuille.
Apple peut baisser.
Une autre entreprise progressera peut-être.
La diversification empêche de bénéficier pleinement de la hausse d’une action qui multiplie sa valeur par dix.
Elle empêche aussi qu’une seule erreur détruise une part importante du patrimoine.
La seconde protection me paraît bien plus importante que le premier manque à gagner.
Faut-il vendre lorsqu’un grand dirigeant quitte son poste ?
Il n’existe pas de réponse automatique.
Vendre systématiquement serait une erreur.
Ne jamais vendre en serait une autre.
Il faut déterminer ce qui a réellement changé.
Le départ du dirigeant entraîne-t-il une modification de la stratégie ?
Des cadres importants quittent-ils également l’entreprise ?
La culture peut-elle survivre ?
Le successeur possède-t-il une expérience suffisante ?
Les principaux avantages concurrentiels sont-ils toujours présents ?
La valorisation intégrait-elle une confiance excessive dans l’ancien dirigeant ?
Ce sont ces questions qui devraient guider la décision.
Pas la baisse de 5 % observée le lendemain de l’annonce.
Dans le cas d’Apple, les fondamentaux étaient restés solides. La transition avait été préparée. Tim Cook connaissait l’entreprise depuis plus de dix ans et avait déjà exercé les fonctions de directeur général pendant les absences de Steve Jobs.
Il existait des raisons d’être prudent.
Il n’existait pas forcément de raison de vendre dans la panique.
L’histoire d’Apple montre qu’un grand dirigeant peut quitter une entreprise sans emporter avec lui toute sa valeur.
Elle montre aussi qu’il faut faire la différence entre une société portée temporairement par une personnalité et une organisation réellement capable de lui survivre.
Steve Jobs avait créé une grande partie de l’Apple moderne.
Son dernier succès fut peut-être d’avoir laissé derrière lui une entreprise qui n’avait plus besoin de lui pour continuer à progresser.